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美国宏观经济展望：软着陆与黑天鹅之辩。2023 年以来，美国经济和通胀的韧性超预期，市场对美国经济衰退时点的预 期后移，然而，硅谷银行等风险事件所暴露出来的高利率下金融体系的脆弱 性始终是高悬的“达摩克利斯之剑”。基准情形下，我们预计美国在 2024 年上 半年进入“浅衰退”。但值得注意的是，这个基准预测的概率不是压倒性的，今 年 4 季度进入衰退的可能性也无法排除。鉴于金融风险的演进是非线性的， 其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，2023年4季度后， “黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视。 美国经济至今尚未呈现确定的衰退走势，其韧性主要源自于消费需求维持韧 性、住宅市场总体稳健，这两点均在一定程度上受居民超额储蓄支撑。目前 居民超额储蓄仍有 7000-8000 亿美元结余，在不出现系统性风险的“黑天鹅” 情形下，仍有望托举需求在 2023 年下半年维持正增长。 虽然不确定性仍然较大，但基准情形下，我们预计美国可能在明年上半年进 入“浅衰退”，2024 年全年实际 GDP 增速将从 2023 年的 1.5%降至 0.2%， 其中 2024 年 1-2Q 实际 GDP 环比增速为负，同比增速的低点在明年下半年。

以史为鉴评估衰退压力：美国 2023 年底-2024 上半年衰退概率高于 50%。信贷条件收紧滞后压低总需求，预计 23 年底和 24 年年初实体经 济面临的压力最大；长周期来看、过去 120 年，美国 CPI 过 6%后 3 年 内均出现衰退，本轮 CPI 超过 6%已经达到 19 个月，收益率曲线倒挂已 经 10 个月，均显示衰退概率可能过半。

虽然居民在真实收入负增长+超额储蓄仍有较大缓冲下的消费行为较难 准确预测，但美国家庭资产负债表分析显示，美国消费可能在今年 3 季 度更明显减速，并于 2024 年上半年小幅负增长。2022 年 1 季度后，美 国家庭净资产额已经开始收缩、并于 2022 年 4 季度进入负增长阶段。 “浅衰退”、即市场预计的“软着陆”情形外，更难精准预测的一个可能 性为，在金融风险非线性传导的“尾部风险爆发”情形下，家庭净资产 下行会更快、而消费降速也会更剧烈、持久。

通胀方面，预计 2023 年底核心 CPI 和核心 PCE 回落至 4.1%和 3.8%，仍大 幅高于联储目标及此前预期。劳工市场层面，在不出现尾部风险的情形下， 美国新增非农就业可能到 2024 年上半年才会转负，失业率也有望在 2023 年 下半年维持在 3.6%左右——这两项均可能继续成为主动降息的掣肘。

从实体经济“硬数据”走势分析，今年不出现金融系统“尾部风险”的情形下， 联储“预防性”降息难以服众，综合看，经济大幅减速甚至衰退后降息的可能 性较大。联储和市场参与者面对目前的宏观环境，均已进入“未知领域”，权衡 各方信息，我们预计美联储在 2023 年下半年“暂停”加息，维持高利率直到 2024 年经济陷入衰退，此后才会开启降息周期。我们预计美联储到 2024 年 底将累计降息 175 个基点，政策利率区间达到 3.25%-3.5%。但在“黑天鹅” 情形下降息时点可能提前。原则上，降息越晚、越“被动”，则降息的节奏将更 快、更仓促，而长端利率下行的速度也将更快。