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煤炭行业2023年中期策略：底部渐行渐近，重拾信心，春归有期。半年煤价为何不及预期？进口超预期是煤价不及预期的主要原因。2022 年 1 月印尼煤炭出口禁令、2022 年 3 月俄乌战 争，欧洲为了应对将失去的俄煤资源，在 2022 年 8 月初俄煤暂停进口前“超买”大量煤炭储备，并同步推升全球煤价，带 来 2022 年纽卡斯尔 6000 卡煤价最高升至 452.8 美元/吨，并于澳大利亚 5500 卡价差最高扩大至 274 美元/吨。“超买”的 结果除了带来能源的超预期溢价也衍生了许多商品订单的结构性调整，如更多长协煤炭订单涌入市场，这或将带来下游煤炭 采购节奏和实际需求调节的节奏性错配，进而带来煤炭高库存结果。因此随着 2022 年冷冬不及预期，以及 2023 年以来欧洲 经济动能疲软，能源消费速度放缓叠加欧洲煤炭/天然气库存持续高位，全球高卡煤价格从 2022 年年末持续回落，并在 2023 年 5 月中旬，因欧洲煤炭库存升至绝对高位无法缓解带来全球煤价的系统性崩塌，我国煤炭进口价差也在上半年明显修 复，利润驱动下上半年煤炭进口增量明显。煤炭需求不及预期是煤价不及预期主要条件之一。2023 年上半年，煤炭需求不 及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与经济增速高度相关；二是房地 产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。此外，2023 年 4-5 月需求更为疲软，这也是导致 4-5 月煤价集中下跌的 原因之一。

探究煤价“底部”在何处？我们认为本轮煤炭周期港口煤价底部预期在 700 元/吨左右。1）产地煤炭生产成本约 400-500 元/吨，平均 450 元/吨，鄂尔多斯至秦皇岛铁路运费 255 元/吨左右，国内煤炭生产成本底部对港口煤价支撑约 705 元/吨； 2）港口市场价格跌破 680 元/吨，将比长协价格低，因此 680-700 元/吨或为底部参考支撑之一；3）根据海外煤企财报，澳 大利亚煤炭开采成本约 550 元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本到港最低约 750 元/吨；印尼中低卡煤 炭开采成本约 425 元/吨，折算 5500 卡约 520 元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本及卡数折算到港最 低约 680 元/吨。

煤价波动对上市公司业绩弹性测算。港口煤价底部是煤价下跌的压力测试，也可作为上市公司业绩弹性测算的标准。若港口 煤价跌至 700 元/吨，中国神华预期年化利润约 600 亿元，对应股息率 7.9%；山煤国际预期实现 2023 年 50 亿左右利润，对 应股息率高达 11.2%。若煤价维持在 650 元/吨以上，山煤国际股息率预期可维持 10%以上，安全边际极高、性价比凸显。 若港口煤价跌至 700 元/吨，山煤国际、中煤能源、淮北矿业 PE 估值仍处于 5-6 倍较低水平。

动力煤：双重压力测试下构筑底部。受制于煤炭行业长期资本开支不足，煤炭供给端未来将愈发刚性，增量主要源于新建煤 矿投产，预计 2023 年产量增速放缓至 3%%；进口利润是决定进口量的绝对原因之一，目前北港煤价已跌至合理区间，目 前进口价差已经倒挂，这或将限制动力煤进口量，我们预计 2023 年全年动力煤进口预期 2.7 亿吨；新旧动能转换，用电总 需求存韧性仍存，叠加极端天气对能源安全的挑战，煤电托底保障作用凸显，电煤需求韧性仍存；随着货币政策的降息和降 准，预期地产调控的松绑和基建投资的加码也或将接踵而至，非电煤需求或超市场预期；电煤长协总量及履约率的进一步提 升，2023 年市场煤（非电）实际供应增量远小于动力煤总供应增量，预期加大市场煤价格波动弹性。