美联储货币政策与利率分析（上）：框架及1968~1984.pdf

美联储货币政策与利率分析（上）：框架及1968~1984。美联储的货币政策与利率分析框架：美国货币政策的二元的长期目标组合：就业最 大化和长期通胀稳定，相互牵制关系可以避免货币政策陷入两种短期过度单向操作 的泥沼，经验性地归纳为“菲利普斯曲线”，极端情形的偏移令美联储必须进行艰 难的决策。从工具到长期目标之间还有中介目标、以及利率汇率传导关系两个环节。 泰勒规则的变迁清晰地显示美联储的操作并非、而且无法完全依据定量测算，不确 定性越大，泰勒规则让位于主观判断的概率越大。长端美债收益率由长期通胀预期、 长期经济增长趋势预期和货币政策中长期立场三大因素共同决定，货币政策对三大 因素形成相互掣肘的影响，并最终形成阶段性特征迥异的传导模式，最终影响总需 求、房地产和金融市场，形成货币政策五大环节的完整闭环。

为实现美元贬值而放任高通胀时期（1968-1973.10）。1971-1973 年，美国政府逐 步放弃美元黄金固定比价，布雷顿森林体系崩溃，全球主要货币进入汇率浮动阶段。 三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协，美元指数连续大幅贬 值，一定程度上改善了美国的贸易条件，带来了短暂的外部再平衡，但大幅贬值也 同时带来了明显的国内通胀上行压力，美联储在经济增长、外部均衡、稳定物价的 模糊三元目标中日渐减少了后者的政策权重。在需求仍然旺盛的结构拉动下，美国 实际经济增长趋势仍相当强劲，助长了美联储对高通胀的绥靖心态，直至石油危机 引爆全球供给剧烈收缩，导致难以收拾的滞胀局面。

石油危机、供给冲击导致滞胀，严厉紧缩时期（1973.10-1984）。石油危机引爆 供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀。经济增长、国际收支平衡与遏 制通胀三大目标之间的矛盾不可调和。美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱 化了外部均衡目标，1974 年 12 月-1976 年 11 月，在核心 CPI 同比持续高于 6% 的背景下，美联储仍实施连续降息操作。货币政策框架初步升级：提出货币供给量 中介目标。随着薪资通胀螺旋的显现，美联储不得不实施了新一轮相对温和的货币 紧缩操作，期间首次明确提出了以货币供给量为主、联邦基金利率目标为辅的短期 “中介目标”体系。第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩。1978 年底至 1980 年底，第二次石油危机爆发，再度引发经济滞胀局面，刚刚上任美联 储主席的保罗·沃尔克明确强调对银行准备金供给量的控制，同时下调对联邦基金 利率短期波动的关注度，采取了与第一次石油危机时期完全相反的坚定的“定量紧 缩”政策。利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生。由此传递出 严厉紧缩的信号，对于向公众传导遏制通胀的政策决心、避免居民和企业部门长期 通胀预期居高不下导致更大程度的供需预期混乱起到了重要作用。在量、价之间择 一作为中介目标，另一项作为操作工具的安排，自此基本成型。供给冲击模式中， 货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关。在供给冲击的模式下，经济产出由非 货币因素导致的供给收缩程度最终决定，调整总需求的货币政策几乎只能对通胀和 资产价格形成影响，并且调控的效率远高于正常供需匹配时的情形。