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策略专题研究：A股进化论，活跃资本市场成效几何？7 月政治局会议以来相继出台“活跃资本市场”政策组合拳，资金面存量博 弈格局暂未扭转，但对 A 股中长期生态而言或有三点积极指引：①常态化 退市机制深化，退市率进一步提升，逐步向成熟市场靠拢；“1 元退市”案 例增加，或与三季度股市量能回落有关。②公募指数化投资比重突破 20%， 三季度新发 ETF 规模/数量均创年内新高，存量 ETF 获资金大幅净流入；宽 基指数 ETF 成为布局热点，其中沪深 300 指数挂钩的 ETF 产品最受资金青 睐。③外资结构侧，三季度中国权益资产在阿布扎比/科威特/卡塔尔投资局 等中东主权财富基金的全球持仓中占比均有所提升，且趋势有望延续。

供给端：三季度 A 股“新陈代谢”节奏加快

阶段性收紧 IPO 节奏+退市新规完善背景下，三季度 A 股新旧资产两端迭代 速度分化，“新陈代谢”加速：①三季度共计 91 家企业上市，较 Q2（105 家）环比回落，政策定调下 IPO 节奏放缓；②常态化退市机制深化，三季 度共计 28 家企业退市，年化退市率提升至 2.2%，较 Q2（1.1%）环比翻倍， 逐步向港股市场靠拢（18 年至今年化退市率为 2.5%）。其中，11 家企业触 及“1 元”交易类强制退市指标，远超 21 年（6 家）、22 年（1 家）全年水 平，或与三季度股市量能回落有关。海外方面，美国 IPO 市场率先恢复， 三季度美股 IPO 数量自 4Q22（43 家）触底回升至 60 家。

需求端：三季度中东主权基金或加仓中国权益资产

需求端“三化”程度加深。1）国际化：①三季度外资交易占比提升至 17 年以来历史高位，北向对大盘的边际影响力增强；②截至今年年中，外资持 仓小幅下滑至 8.8%，回落至 20 年上半年水平；③分结构，三季度中国权 益资产在阿布扎比/科威特/卡塔尔投资局等中东主权基金的全球持仓中占比 均有所提升；据已披露季报（截至 10.30），阿布扎比投资局对 A 股加仓规 模在 QFII 中位居前列。2）机构化：截至年中，A 股机构投资者持股占比恢 复至 53%，私募/券商或为主要拉动项。3）长线化：截至 23.09，广东省个 人养老金开户数突破 570 万户，政策驱动下中长线资金有望加速入市。

需求端：指数化投资比重突破 20%，宽基 ETF 为布局热点

三季度中国公募指数化投资比重持续提升至 21.2%，今年以来 A 股资金面 偏存量博弈，行业轮动加快，主动公募小幅跑输沪深 300 指数，此背景下 持仓行业分散/流动性高的宽基 ETF 优势凸显。增量侧，三季度新发 ETF 数量/规模均创年内新高，其中宽基 ETF 占比近半；存量侧，“越跌越买/逆 向布局”的特征趋显，沪深 300 指数 ETF 产品最受青睐，三季度共计净流 入近 900 亿元，其次为科创 50 ETF（净流入 501 亿元）。此外，沪深 300 指数基金规模占比（10.8%）及以其为业绩基准的主动偏股型基金规模占比 （48.5%）均居首。10.23 汇金宣布买入 ETF 或推动 ETF 热度持续升温。

交易端：新股供给减少或推动“打新”热情升温

交易端三季度“打新”热情升温。①20 年以来沪深 300 年化波动率逐渐看 齐成熟市场指数，三季度市场交投情绪降温下 A 股换手率回落至 259%，但 与发达市场之间仍有较大裂口；②壳价值仍存，以 PETTM 剔负计，沪深 300vs 中证 500 折价率为 42%；③破发率回落至 13%，“打新”赚钱效应提 升，或与 IPO 节奏放缓→新股供给减少/稀缺性溢价提升有关。与之对应， IPO 首发表现略呈偏态分布，新股上市首日涨幅中值达 38%。10.14 证监会 优化融券制度，鉴于今年以来新股上市前 5 日融券卖出规模占个股成交额比 重（2.6%）高于市场整体水平（0.7%），新规推出或有望改善新股多空结构。