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大类资产配置2024年度投资策略：均值回归的力量。海外而言， 高强度的财政支出是美国经济保持韧性的一个主要原因，而高强度财政支 出往往需要宽松货币政策进行配合。然而，从去年三月份开始，货币政策和财政政策 开始出现分化。在美联储持续收紧货币政策、收缩流动性的同时，美国财政扩张力度 不减、财政赤字一直居高不下。美国政府高强度的财政支出，带来了财政的高赤字 率，推升了政府部门的债务规模。一方面美国国债供给居高不下，另一方面传统上国 债两个主要的利率不敏感买家美联储和外国政府都在降低国债持有规模，国债供求关 系失衡，产生的结果是美债期限溢价推升了美国债券收益率水平，进一步导致财政融 资成本高企，使得美国高财政赤字难以持续，高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡终 将被打破。展望明年，在货币政策持续收紧的背景下，扩张性财政政策也不大可能长 期持续，一旦美国财政收缩，经济有可能转入衰退，那么美联储明年下半年有可能降 息，美元指数也大概率见顶，有趋势下行的可能。

就国内而言，防疫政策放开之后，因疫情被抑制的需求经过短暂的释放之后，经济逐 渐显示出增长持续性不够、内生动能不强的状态。截至 2023 年 9 月份，“更多储蓄占 比”仍处在一个历史极高位置；而居民消费信心指数也处在一个历史极低位置；而房 地产市场依然疲软。经济是一个动态循环系统，在居民、房地产、地方政府的链条之 间缺乏正反馈动能，通胀低迷正是这种正反馈动能不足的一个明显证据。

当前在居民部门——房地产业——地方政府之间存在加杠杆意愿和能力不足，很难依 靠自身力量去打破。而通过中央财政加杠杆、为经济提供助力，是防止通缩效应进一 步恶化的有效举措。10 月 24 日，全国人大常委会批准了国务院增发国债和 2023 年中 央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元。我 们认为此次万亿国债的发行，意味着一个更积极的财政扩张周期正在开启：一方面向 市场传递出一个新信号，即未来中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色；另 一方面，也反映财政发力更加靠前，凸显了政府在稳增长方面的决心。未来需要重点 关注两个事件，一个是年底的中央经济工作会议；二是明年3月份的两会，对于明年的 财政赤字目标、GDP 增长目标给出明确的指引，GDP 增长目标高度决定了政策刺激力 度。

权益资产：如上所述，在美国货币政策和财政政策分化的背景下，扩张性的财政政策 难以持久，高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡将会被打破，5%以上十年期美债收益 率大概率是一个头部位置，未来下行的空间更大，海外因素对国内权益资产的压制将 明显减弱；而国内经济在政策不断加持下，特别是中央政府主动加杠杆背景下，宽货 币逐渐向宽信用传导，国内权益资产（包括港股）所处的宏观环境或将明显改善。

对金属商品而言，在中美经济周期不同步的背景下，国际定价的有色商品（比如铜） 可能仍然难有趋势性机会，受益于国内内循环的黑色金属可能弹性更大，但当前黑色 系金属已经包含了太多政策预期，警惕预期走得太远的风险。美债收益率尽管向上的 空间不大，但在顶部的时间可能比较长，黄金价格可能呈现先跌后涨的格局。

原油：当前，沙特的原油产量已降至 900 万桶/日的历史低位，进一步调降的空间几乎 不存在，因为这只会让出市场份额，这意味着 OPEC+对油价进行逆周期调节的能力或 有所减弱，未来油价的走势更主要取决于需求端的影响，在美国经济财政刺激退坡， 经济有下行压力的背景下，油价的定价中枢或将下移。但地缘政治的变化可能对油价 走势带来较大的不确定性。

综上所述，对明年大类资产配置的优先顺序上，我们认为国内权益资产>贵金属>黑色 金属、有色金属>原油。