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A股投资者行为专题：美股市场定价结构解析。对冲基金在美股定价过程中话语权很大，散户对流动性的贡献不断增加。

1）相较于 A 股，美国股市的参与者种类更多、生态系统更加复杂。首先， 做市商是美国股市重要的参与者，其双边报价使股票存在买卖价差；其次， 除交易所市场外，以暗池为代表的场外另类交易系统非常活跃，根据 Cboe Global Markets 的数据，美国股市 40%以上的交易发生在场外；再次，美 股可以在任何交易所或场外交易而不受上市地点的限制，其交易需要综合 考虑场内与场外的大量信息并形成全国最佳买卖报价；最后，美国允许场 内和场外各个交易渠道开展竞争来提高自身流动性，订单流付款、费率折 扣等抢夺订单的手段层出不穷。

2）美国股市中机构投资者持有 60%左右的市值，仅提供约 23%的流动性。 根据美联储的数据，截至 2023 年上半年美国权益市场中机构投资者持股比 例为 58.2%。根据 2020 年 Nasdaq Economic Research（NER）的测算， 截至 2019 年机构投资者贡献了 22.9%的流动性。近年来，各机构对股价的 影响力有所分化：共同基金的换手率逐年降低，对流动性的贡献不断减小， 根据美国投资公司协会（ICI）的数据，共同基金在美国三大交易所总成交 额中的占比由 2001 年的 32.4%下降至 2021 年的 7.0%；指数基金的成交 规模依然很小，在全市场总成交额中的占比仅为 0.4%，并不足以影响价格 发现；对冲基金的管理规模大幅增加，根据 BarclayHedge 的数据，截至 2023 年二季度全球对冲基金的规模相较 2020 年一季度增长了 80%，他们 通过高杠杆和高换手贡献了大量流动性，定价能力日益增强；ETF 的换手 率逐年降低，并且其活跃产品的交易大多与对冲基金等机构密切相关。

3）零售投资者持有 34%的市值，仅提供约 6%的流动性。美国金融业监管 局（FINRA）将零售投资定义为通过非算法交易提交的个人或家庭的订单， 零售投资者可近似视为散户。根据 NER 的测算，截至 2019 年零售投资者 累计持有的美股市值占比为 34.0%，贡献了 6.4%的流动性。全球新冠疫情 爆发以来，由于经纪商费率优惠力度增大、散户闲暇时间增多、政府补贴 增加等因素，零售投资对流动性的贡献不断提高；FINRA 数据显示，疫情 爆发一年后美国前 5 大经纪商的零售交易额在全市场的占比翻了一番。

4）市场中介机构持有不足 7%的市值，提供了约 70%的流动性。美股中存 在大量中介机构，其很少持有隔夜头寸，但日内交易规模巨大。根据 NER 的测算，截至 2019 年经纪商、做市商、衍生品套利者等贡献了 70.7%的流 动性；且对中介机构订单背后的交易主体进行大致“穿透”可知，衍生品 套利相关的交易（成交占比 23.1%）和机会主义交易（成交占比 8.0%）大 多是对冲基金发起的，批发商（成交占比 18.6%）的主要交易对手方是零售商，两者之间的交易背后实际上是大量的散户订单所驱动。因此，对冲 基金和散户的很多交易实则藏在了中介机构的订单中。