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产能过剩专题研究：产能过剩？一招破局。引言：16-17 年&20-21 年“供需缺口”驱动周期股“涨价重估”的时 代已经远去。总需求偏弱、A 股结构性“扩产”以及全球制造业“再工 业化”正在招致产能的新过剩周期。在全球长债务周期拐点以及“高 质量-大安全”新时代，结构性供给收缩的部分周期品以及国企垄断的 生产要素（中特估），将会构筑新过剩周期中的“破局之道”，也将逐 步形成价值重估的新共识以及资本“抱团”的新方向。

产能过剩新趋势：中央经济工作会议为何重提“供给过剩”？ 20 年疫后全球财政大宽松，总需求阶段性改善，企业再次开启结构性 “扩产”周期。企业的产能从“投资”到“投产”一般都有 1-2 年的滞 后期，这导致 A 股 21 年即便开始“缩表”，却仍在惯性“投产”，由 此形成当前“供给过剩”的局面。同时，美国主导的全球“再工业化” 进程，进一步增加制造业的供给压力，在全球债务周期拐点总需求偏 弱的背景下，将中长期加剧制造业“供给过剩”。

产能过剩的成因：20 年以来民企→国企的“接力式”结构性扩产 20 年疫后总需求阶段性改善，民企“顺势”在资源材料和科技制造领 域结构性扩产；22 年防疫经济面临下行压力，国企“逆势”加杠杆， 在基建等领域接力扩产。结构上，A 股的资源/材料/制造等行业都已经 扩产，只有部分消费和 TMT 尚未扩产。行业上，虽然多数资源和材料 行业已经“产能过剩”，但仍有部分科技和制造行业尚存“供需缺口”。

一个时代的背影：从“供需缺口”到“要素重估” 16-17 年和 20-21 年周期股的超额收益来自于“供需缺口”带来的“涨 价重估”，当时周期股的产能利用率大多创历史新高。不过现在周期股 的产能利用率已经回落到历史中位数，24 年总需求偏弱，总供给还会 继续惯性扩张，“供需缺口”驱动周期股大行情的时代已经远去。 不过，在即将开启的“高质量-大安全”新时代，硬科技转型升级将更 加依赖“新型举国体制”的财政补贴，“土地财政”加速转向“股权财 政”，国企垄断生产要素会迎来“价值重估”（中特估）。 因此我们将会见证：全球长债务周期拐点，部分供给约束的资源股和 国企垄断的生产要素，迎来中长期的估值中枢上移，并逐步形成“大安 全”时代价值重估的新共识。