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有色金属铜行业供给专题报告：铜矿扰动渐成常态，2024年供给难言过剩。2019 年以来全球铜矿供给持续低于预期。根据各公司年报，2019-2022 年，全 球主要铜企实际产量较各企业年初指引值分别低出 19/21/32/41 万吨，指引完成 度从 98.2%降至 95.8%。2023 年铜矿产量低于预期的现象愈加严重，截至年底 主要铜企最新产量指引较年初已下修 51 万吨，下修幅度接近 5%，主要受品位 下滑、成本上升所影响。近期英美资源将 2024 年铜产量指引中枢下修近 20 万 吨，年产 35 万吨的第一量子 Cobre Panama 项目被巴拿马最高法院裁定合约违 宪导致停产，反映极端天气和政策因素的影响。我们认为未来全球铜矿供给不及 预期的趋势料将延续。

多重干扰因素恐加剧全球铜矿供给不确定性。铜矿生产不及预期受以下因素影 响。1）勘探难度显著增加：根据 S&P Global 数据，90/00/10 年代全球铜企勘 探预算为 60/110/ 265 亿美元，新发现资源储量 6.8/4.1/0.9 亿吨，勘探投入增加 伴随着探获资源量级的缩水，勘探成本上升削弱铜企资本开支意愿，彭博预计 2021-2025 年全球铜企资本开支不到 2011-2015 年上轮资本开支高峰的 80%。 2）品位下滑：2000-2022 年全球第一大产铜国智利的铜矿采出品位由 1.3%降 至 0.6%，对应铜矿完全成本增长 220%，2022 年智利铜矿产量较 2018 年下滑 8.6%，铜矿品位下滑带来显著的成本上升和产量收缩。3）极端天气频发：智利、 秘鲁等铜矿主产国面临旱涝交替出现所带来的挑战。4）社区和政策风险：铜矿 主产国多为稳定性偏低、资源依赖程度偏高的发展中国家，智利、秘鲁、刚果（金） 等国频现社区堵路、罢工、权益金纠纷问题，资源保护主义使得铜矿供给增长前 景恶化。

本轮全球铜矿供给增量显著低于历史供给高峰水平。基于我们对于全球 20 大存 量铜矿项目和 2023-2025 年全球 10 大增长项目的梳理和预测，我们预计 2023-2025 年全球铜矿供给累计增量 200 万吨，量级显著低于 1995-1999 年 （334 万吨）、2012-2016 年（414 万吨）两轮历史供给高峰。其中主要增量来 源于洛钼 TFM、Escondida、紫金 Kamoa-Kakula、五矿 Las Bambas 等存量项 目扩产，以及 QB2、Quellaveco、OT、洛钼 KFM、紫金巨龙等增长项目产能释 放；主要减量为 Los Bronces、Cobre Panama 和 El Teniente 等。

全球精炼铜供给有望由紧平衡转为短缺，中长期铜价中枢料将上移。随着多重 扰动因素渐成常态，全球铜矿供给增量有望持续收敛，我们预计 2024-2027 年 全球铜矿供给增量为 80/62/55/50 万吨，主要矿商和国内冶炼企业协定的 2024 年 TC/RC 长单价同比下降亦反映铜矿供给紧张预期。随着矿端供给转为短缺， 我们预计 2024-2027 年全球精炼铜供需平衡为+17/-2/-38/-75 万吨。若供给缺口 在 2025 年形成，料将持续拉阔，在预期层面为铜价提供坚实支撑，我们预计 2024- 2025 年铜价中枢分别为 9000/10000 美元/吨。