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投资策略专题研究：大变局，回归和重塑。这是一篇可能让您重新认知和再度重视策略研究的报告。从策略研究的 式微，到策略研究的回归——在核心资产牛市和景气投资时代，策略分 析逐渐陷入“对投资无帮助”的困局；而近两年的市场环境让大家重新 意识到，A 股过去讨论并流行过的投资模型已经经历了数轮变迁，中国 宏观背景及市场投资者结构切换，会带来核心定价因子的变化，策略研 究的重要性在于可以甄别不同市场环境及预期下的受益最优资产。从策 略框架的局限性，到策略框架的重塑——而作为 A 股策略分析团队，我 们意识到传统大势研判和风格研判意义在下降，不作出改变，依然很难 就策略研究向投资落地贡献价值，策略体系需要打破与重塑。

传统风格研究的局限性：为什么我们要重新划分三类资产？过去两年的 市场风格很难单纯用大盘更好/小盘更好，成长更好/价值更好，来粗浅总 结。权重股坐阵和微盘股活跃是交替进行的，稳定风格的相对表现最好， 但内部资产的表现也差异巨大；行业比较意义在下降，煤炭内部也分为 交易经济上行预期的品种（顺周期）、和交易经济下行预期的品种（高股 息），股价表现是天壤之别的。重要的是找到市场的“交易逻辑”。

对于传统风格和行业比较的失效，我们重新划分的三类资产，分别在交 易什么逻辑？ ① 类别一：经济周期类（ROE 随周期波动的品种），交易经济上行预期 ② 类别二：稳定价值类（ROE 相对稳定的品种），交易经济下行预期 ③ 类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE 追随其独 立产业周期的品种），具备经济脱敏属性 类别一和类别二是“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预 期&经济实际基本面】，更偏向于大盘风格。 类别三实际上讨论的是【产业基本面预期&产业实际基本面】，如果产业 基本面只有预期就属于主题投资，偏向于中小盘风格。如果产业基本面 进入实际落地阶段就属于景气度投资，偏向于大盘成长。

我们对三类资产的历史表现及轮动规律做出简单的复盘整理。在经济上 行阶段，第一类资产（经济周期类）明显占优。而在第一类资产占优的 阶段，通常第二类资产（稳定价值类）表现较弱，也就是我们框架里提 到的“互斥”关系。而对于第三类资产（景气成长类），在不同经济周期 或者市场风格之下，都可能有表现非常突出的资产。