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宏观经济专题：经济转型中寻找需求刚性，从地产到先进制造的投资动能转换。核心观点：横向对比住宅投资占 GDP 的比重，我们发现目前中国的住宅投 资占比与美国和日本的长期均值接近，约在 4%左右，我们认为住宅投资需 求的刚性区间下沿基本已触达。尽管从宏观层面上看，当前地产投资的总量 和增势已经触及刚性需求的下沿，但需求端的数据并未出现明显改善，房地 产销售市场处在存量时代，房屋需求的刚性下沿决定了投资需求下沿的波 动幅度。从总量视角上，我们认为投资的整体下行速率在放缓，即便有负向 的波动，也会产生均值回归，但在新的生产力工具没有突破之前，这个过程 可能相对漫长。

2017 年开始地产下行风险暴露以来，制造业和基建共同抵御地产下行风险， 在转型过程种托底经济增长。从更长期的视角来看，基建项目所属行业结构 有着逐步向新基建发展的趋势，对应着新型基建的上升空间仍然巨大。在传 统的基建项目中，除了公路密度目前已经达到世界较为领先水平，轨交、铁 路、电力、水利等各种基础公用设施的人均水平可能仍然未达到全球平均 值，区域发展的不平衡性和城乡之间的差距也还需要通过基建投资来弥补。 在化债风险未完全解决之前，短期的中央财政资金发力和重点经济省份的 倾斜可能是引导基建投资上行的关键，此后，项目和资金共同托举基建投 资增长在经济转型期间实现平稳过渡。

2023 年，我国制造业增加值占全球比重约 30%，连续 14 年位居全球首位。 制造业整体增加值占比有所提升，尤其是专利密集型产业增加值的占比在 2019 年以来快速增长，考虑到专利密集型产业占制造业比重整体约在 45% 左右，专利密集型产业整体的增速应远超制造业增速。过去三年，“中国生 产、供应全球”的贸易格局得到强化，外需对于国内产能消化的重要性在不 断提高，在恢复正常秩序的过程中，高技术行业出现了一定的产能闲置。因 此，在总需求不足的情况下，制造业行业的升级趋势向国产替代、自主可控 方向“补短板”和打造高精尖产业方向“锻长板”，半导体、医疗、通信、 机械设备、汽车、新能源等行业在此过程中将实行新一轮的“供给侧升级” 以适应需求端的变化。

在经济转型的过程中，以高端制造为依托、基建作为托底的模式可能仍将持 续，直至转型完成，在此过程中，需求最终仍然会传导至上游的电力供应和 原材料供应。在新旧动能转换期间，上游资源品中石油、煤炭和黑色的需求 可能会因为地产链的下行而受到一定抑制，其中，基建投资的中高速增长承 接了对黑色金属的需求，目前黑色金属基本已处于需求的刚性区间；而有 色金属的需求则可能会随着制造业的扩张显著提升。