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关注地方政府债配置价值。影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供 给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一 级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性 的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流 动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置 行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断 下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自 然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。

展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。第一，供 给角度来看，渡过 23 年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1 月份发行额明显低 于发行计划，2 月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3 月 份月度发行计划规模合计超七千亿，较 1-2 月发行均有所提升。同时从提前批下达 额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的 60%，即 4320 亿一般债和 22800 亿专 项债，假设与去年类似在 6 月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额 相抵，3-6 月月均净供给规模可能在新增一般债 650 亿、新增专项债 4700 亿左右， 合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度 影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债 是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发 行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。

第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而 言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低 于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行 行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅 速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资 产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致 利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致， 对 广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产 供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保 险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方 债与国债利差压缩偏有利。

第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲 线下限或将继续下移。23 年年末地方债与国债利差高点在 11 月中旬，而后随着地 方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以 来，自 28bp 左右缓慢回落至 18bp，相对于历史低点 23 年年初的低点 10bp 仍有空 间。

综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差 点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对 高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方 面，10Y 地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关 性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续 一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方 债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。