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宏观深度研究：日本，为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？3 月 19 日，日央行跨出了历史性的一步，17 年来首次加息，终结了 2016 年来的负利率政策。此前，市场为日元套利交易的终结“预热”了近两年的时 间，市场观点中不乏对日本退出负利率对日本及全球资产价格影响的担忧。 诚然，有关“利率是否过高”这一问题的结论会随着周期和基本面而变化。但 是，目前看，日央行上周在多轮预热后的极为审慎的政策调整再次证明，市 场此前对日元的“加息恐慌”在当前宏观环境下可能是多虑。本文从日央行 的政策初衷，再通胀下的缓步加息对经济各部门的影响，以及对全球流动性 潜在的“溢出效应”三方面讨论日本名义利率缓慢上升的可能影响。

1) 日央行初衷绝不是紧缩，延长再通胀周期的政策优先级高于政策正常化

首先，日央行本轮加息比预期更晚、更温和，且在货币政策中保留大量的“政 策护栏”，彰显了对通胀预期和资本市场的呵护之心。上世纪 90 年代以来， 为了对抗通缩压力，日本政策制定者进行了数轮、几代政府的艰苦努力。回 溯近年历史，日本央行对退出 YCC 和加息的“预热”都较为充分，且实际调 整速度和幅度均比预期更温和（参见《为何日央行 17 年来首次加息但日元 跌破 150？》，2024/3/20）。目前，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能 在可预见的将来保持宽松的水平。我们预计真实利率可能保持在-2%左右或 更低的水平，且日央行短期不会退出对国债市场的干预，一定程度上“架空” 了名义上“退出 YCC”的政策调整效果。

2) 再通胀环境下的小幅加息对私人部门影响中性甚至偏积极，而央行暂 时继续为政府部门债务成本“兜底”

私有部门：常年去杠杆后，居民和企业目前均持有大量现金，不阻断 再通胀预期的加息反而可能增厚其利息收入。同时，利率由负转正， 一定程度促进企业部门的“新陈代谢”。目前居民储蓄达到其金融资产半 壁江山，截至 2023 年四季度，房贷存量仅占 11%，企业现金+存款占 总金融资产的 22.9%。

政府部门：首先，（以日本标准衡量）名义 GDP 高增长的环境下，税 收上升足以抵消利息支出上涨对政府现金流的影响；且日本政府债务 的平均久期为 8.3 年（截至 2023 年），利率上行传导较慢。同时，央 行并未撤除对国债利率上升的“保护”，短期维持购买国债的体量。

3) 目前的货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格

本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期， 以美元计价的日本资产就可能继续录得亮眼表现。目前落后于预期变 化的货币政策正常化节奏下，名义增长继续大幅高于趋势水平、而真 实利率继续大幅低于长期平均值。这样的政策组合无疑有利于继续推 升资产价格。如果美日利差有效收窄推升日元，则日本资产总回报仍 将受益；若日元不升值，则对日股会起到“空中加油”的效果。 同时，居民“存款搬家”向风险资产的配置转移有望在再通胀环境下继续 推进（参见《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》，2024/3/3）。

海外资产：日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动 性的冲击可能有限。此外，如果美国降息，其（25 个基点一次起）的 频率和影响都足以对冲日本缓步加息的总体影响。