制冷剂行业专题：如何看本轮制冷剂的景气周期.pdf

制冷剂行业专题：如何看本轮制冷剂的景气周期。本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。我国二代制冷剂曾于 2009-2011 年、 2017-2018 年经历高景气，核心品种 R22 分别实现涨幅 300%、144%。我 们认为，本轮三代制冷剂景气有望超越历史两轮二代行情。参考欧洲在四代 受专利保护售价高昂且尚未放量的背景下，2017-2018 年削减配额后欧洲三 代制冷剂涨幅曾高达 6-9 倍。本轮景气中，在三代已开始执行配额、四代专 利尚未全面到期、三代占下游成本比重极低（约 1%-2%）的背景下，三代 制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。

安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。国内主流二/三代制冷剂 售价偏低、安全性较好，但对环境危害大，均将在《蒙特利尔协定》约束下 逐步淘汰。替代品方面，无氟制冷剂成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、 或大幅提升空调压缩机成本。含氟四代制冷剂环保性优异、相对安全但售价 高昂。故我们认为环保、安全、成本是现阶段制冷剂的“不可能三角”。在 先于我国执行配额的欧洲，四代汽车冷媒份额高达 50%。参照欧洲经验， 若 R290 等无氟制冷剂不能成为主流，四代含氟制冷剂有望在我国持续渗透。

受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。四代制冷剂由 全球氟化工龙头霍尼韦尔、科慕共同研发，截至 2016 年已有超过 426 个 R1234yf 相关专利（包括中间体专利、应用专利），因此售价高昂。目前主 流四代制冷剂 R1234yf 售价超过 40 万元/吨，而充注量、制冷效率与三代接 近。因此我们认为在四代制冷剂放量并大幅降价前，三代制冷剂的价格存在 大幅超预期的空间。专利全面到期后，由于主流工艺路线的物料单耗高，四 代价格有望长期倍数级高于三代现价（经我们测算现金成本约 7 万元/吨）。 若四代含氟制冷剂持续渗透，三代有望实现定价中枢的长期上移。

供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。看供给，本轮景气中三代 主流品种有效产能在 2024 年执行配额后实质上已削去 40%以上；看竞争格 局，三代制冷剂配额相比二代更为集中，龙头巨化份额高达 37%，远高于 二代龙头东岳份额 26%；看需求，制冷剂终端需求约七成来自海外。直接 出口方面，三代制冷剂出口比例约 50%，主要位于东南亚、印度、中东等 地区，受欧美等发达国家削减三代配额影响小。间接出口方面，我国空调出 口 62%位于一带一路沿线国，受益于空调渗透率提升持续增长。