投资策略研究：价值投资新范式（一），四位一体挖掘“现金流创造”机遇.pdf

投资策略研究：价值投资新范式（一），四位一体挖掘“现金流创造”机遇。从宏、中、微观层面逻辑理解现金流：1）宏、中观层面上，经营性现金流用于观察企业的产能周期，投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和 资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标；2）微观层面上，产生现金流的能力决定企业 的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金 流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的 现金总额。3）现金流量表与企业盈利具备一般性关系，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现；4）现金流周期的触底领先于盈利周期。

总量层面上现金流的趋势与核心特征：A股当前已形成充沛的自由现金流，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，全A非 金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在疫情三年开启了一轮更快速的增长；以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现 金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。EBIT是自由 现金流的核心正向贡献项，疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升，与此同时资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升。

上中下游产业链现金流长期趋势与特征：1）上游板块现金流相对充裕，△NWC对上游板块现金流影响较小，2020年后板块扩张性投入比例低于过往；2）中游制造 业自由现金流高点出现在2020年，2020年后处于温和扩张周期，自由现金流小幅下行主要原因在于资本开支增速快于息前税后利润与折旧摊销增速下滑，但在费用及 成本控制上有所提升；3）必选消费自由现金流持续创新高，2020年后进一步增长背后是息前税后利润及折旧摊销增速快于开支，同时板块整体控费能力进一步优化； 4）可选消费2019年以来自由现金流维持高位运行，主要受益于△NWC下滑和费用控制提升，成本占营收比重中枢变化不大；5）TMT2021年后现金流转负，核心原因在 于扩张加快；6）房建板块过往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探寻新平衡；7）支持性行业自由现金流相对丰沛，2015年后对EBITDA贡献度提升。

一级行业现金流长期趋势与特征：1）现金流位于历史高位，且扩张性开支意愿不强的行业：煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家电、美护、纺服、食品饮料、 通信、传媒；2）现金流位于相对高位，有一定的扩张性开支意愿：医药、公用事业、电力设备；3）现金流趋势性下滑的行业：钢铁、汽车、军工、机械、社会服务、 轻工、电子、计算机、环保；4）现金流波动较大，但营运效率有提升的行业（包括主动提升和被动提升）：农业、房地产。

“四位一体”挖掘现金流扩张投资机遇：1）在“不开支”的行业和红利资产里做现金流增强，考虑自由现金流的持续改善与经营性现金流长期为正；2）制造业、 新兴产业、有开支周期的行业，综合考虑“外部融资、营商条件、开支变化、营运效率”四位一体评价体系，2020-2022年以来先后挖掘汽车、航海装备、其他电子、 电池、航空装备、乘用车、电网设备、两轮车行业长期投资机遇，相较于全A、新兴产业、主动股基累计超额收益分别达到19.2%、37.57%和32.77%。