2024年利率债中期策略报告：低利率，新均衡.pdf

2024年利率债中期策略报告：低利率，新均衡。基本面方面：趋势不转向，变量在价格。2024 年上半年经济结构呈现三维度 分化：量＞价、供给＞需求、外需＞内需。下半年新旧政策合力，经济面临的 积极因素增多，边际上或形成对长端定价的扰动，需关注四个维度：（1）“弱” 项能否扭转？房地产：调控转向“供需再平衡”，但传导存在时滞，下半年房 地产或延续 L 型筑底。基建：宽财政于年中开始发力，资金效应下，下半年基 建表现或更积极。消费：当前“服务消费上行+商品零售下沉”特征显著。服 务消费对收入放缓的敏感性低，其占比提升是长期趋势，下半年或依旧不弱； 汽车等耐用消费品或因收入下移而保持低增。（2）“强”项能否持续？下半年 工业生产或仍受到出口、制造业两条主线支撑。出口：下半年海外库存见底后 有望修复，对出口向上拉动的概率更高，叠加低基数、价格修复，出口读数预 计上行。制造业：名义库存见底，下半年价格与内需环境修复，补库弹性虽需 要观察，但方向上对生产或继续形成支撑。（3）通胀：输入性通胀影响下，乐 观情形 PPI 同比将在 7 月转正；季节性、考虑猪肉涨价、公用事业涨价情形下 全年 CPI 同比分别为 0.4%、0.6%、0.7%。（4）GDP：预计 2024 年 GDP 不变 价增速或在 5.1%，Q2-Q4 分别在 5.5%、4.9%、4.7%，政策发力下三季度经济 动能或相对更强。考虑到价格修复，预计下半年名义增速将明显修复、或升至 5%以上，全年名义增速或在 4.6%。

流动性方面：货币政策多目标下的“新均衡”。（1）政策目标：下半年央行或 主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作的窗口主要观察外部 约束的解除。（2）政策工具：价格工具“重传导”，降息短期紧迫性不强，关 注海外宽松节奏，下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”推进的概率更大。 数量工具“有空间”，降准方面，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地 的重要窗口；逆回购、MLF 有较大调剂空间；创新工具“待观察”，公开市场 国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要储备。（3）流动性环境： 广义流动性而言，高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融在政府债券的外生 支撑下，同比增速或先上后下。狭义流动性方面，DR 体系略偏高的“新均衡” 或延续，DR007 小幅偏高政策利率在 1.8%-1.9%区间内平稳运行。

机构行为方面，2024 年下半年供需结构或逐步逆转，成为主导债市策略变化 的核心因素。2024 年上半年债券供给节奏偏慢，供需错配推动债市收益率较 快下行，但下半年仍有较多债券待发，供需结构或逐步逆转，债市进一步回归 对基本面的定价。三季度或是供给压力集中释放的窗口，需要关注银行缺负债 对债券承接能力的影响，可能会放大供给冲击对市场的扰动，收益率易上难下。 年末供给进入淡季，对债市的掣肘减小，长期而言高票息资产更加稀缺、机构 仍面临“资产荒”，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置 的思路，关注年末机构抢跑可能带来的收益率下行修复行情。