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2024年下半年宏观经济展望：新周期的量与价。多维数据印证企业资本开支走强。 从需求端来看，制造业企业固定资产投资近两年显著走强（4 月累计同比： 9.7%）。有市场观点认为这与微观体感存在差异，我们用 1541 家 2016 年前 上市的制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。 结果显示，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性（拟合优度 0.88），企业资本开支的确在近两年明显走强。从供给端来看，与企业资本 开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲(2023 年同比 6.8%)。

多指标表明居民收入与消费已逐步恢复。 新周期启动的另一个重要依据是大规模的资本支出会推动产出和收入的上 升，并推动消费在一次性“消费降级”之后逐步修复。这也是中国和 90 年 代日本的重大区别。除了统计局居民消费支出和社零数据自 2023 年下半年 持续改善之外，我们发现消费相关行业的工业增加值持续回升（2024 年 Q1 环比 1.6%，前值 1.6%），并在今年初达到历史新高。春节、清明、五一的 全国旅游支出也在持续回升（较 2019 年同期复合增长 7.7%、12.7%、13.5%）。

新周期的新结构 。随着地产相关的需求出现回落，其对 GDP 的贡献也有明显下滑，中国经济 的结构也在发生明显变化。从需求结构看，主要是制造业投资的上行 （+4.8pct）弥补了地产投资占比的下滑（-5.3pct）。从产出结构看，包括 信息软件（+0.9pct）等新兴服务业、制造业的增加值占比上升，对冲了地 产、建筑业增加值占比的下降。与地产投资相比，企业资本开支中含有更 多的对信息软件、设备机械的需求，我们认为产出结构的变化也合情合理。

新周期的量与价：CPI 偏弱或只是阶段性现象。 为何物价水平仍表现偏弱？参考旧金山联储的方法，我们发现 2023 年 Q2 以来，供给的扩张可能抑制了 CPI 的回升：对 4 个季度 CPI 的 8 个主要分 项的分析显示，价格低于趋势水平的情况略超出一半（18/32），同时，大 部分情况下，消费量都高于趋势水平（26/32）。供给的扩张意味着潜在经 济增速和自然利率的回升，价格低迷或只是阶段性现象。展望未来，我们 预计伴随着经济的温和复苏，物价水平或也将有所回升。