2024年债市中期策略：顺势而为.pdf

2024年债市中期策略：顺势而为。2024 年上半年债市快速走牛，利率不断创历史新低，资金环境改善与资产荒加剧 是核心逻辑。防空转压力缓和之后，1 季度开始资金逐步缓和，叠加“资产荒”的 加剧，2024 年利率大幅下行并不断创下历史新低。本轮资产荒程度比以往经济周 期更为剧烈，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少高收益资产 从而形成资产荒，各类机构大幅增加对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水 平、30Y-10Y 国债期限利差、信用利差均压缩至历史低位。

近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风 险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居 民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负 债端降低负债。对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导 致企业融资需求下降。金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金 融机构资产的稀缺。资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益 资产供给，机构普遍选择向久期要收益。

央行对于长端利率的关注，需要客观看待，更需关注中期政策目标之间的权衡。央 行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率 敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一致的角度触发。但需要看到，实体资 产荒情况下广谱利率下行的大趋势并未变化。而且央行需要在多目标之间权衡，财 政未出现大幅发力情况下，央行需要在稳经济、稳利率和稳汇率等多个目标中选 择。中期来看，随着环境的不同，政策重心存在变化的可能。

债牛趋势并未发生改变，下半年利率有望再创新低。当前政策以固本培元为基调， 对大规模的刺激政策相对审慎。随着资产价格偏弱，实体资产负债表收缩压力在下 半年依然持续。这意味着资产荒格局不变。而地方债发行节奏虽然有所放缓，但上 半年国债发行节奏较快，上半年政府债券总体净融资量基本与去年持平，下半年供 给压力总体有限。在广谱利率下行趋势之下债券利率将继续下行，监管政策可能改 变节奏，或难以逆转趋势。并且政策重心也存在变化可能。短期来看，对长端利率 的高度关注将约束长端利率下行空间，形成短期利率的震荡行情。但我们认为后续 政策依然存在变化可能，如果货币再度宽松，利率有望再度下行。我们依然预计 10 年国债利率有望在下半年下到 2.1%左右的低点，1 年 AAA 存单有望下降至 1.8%- 1.9%。因而加杠杆拉久期依然是占优策略，而这有可能在 4 季度发生。