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云天化研究报告：磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值。云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实 控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生 产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013 年集团将磷矿、 磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。 2018 年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到 2024H1 末，公 司资产负债率已由 2016 年高点时的 92.5%大幅下降至 56.5%。业绩层面看，2020 年 全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一 体化优势，业绩实现大幅增长。2024 年 2 月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富 磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。

磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的 最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1 和 2024Q2 的磷矿石毛利率均超 50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主， 增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026 年国内磷矿石需求年增长 率约 3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担 心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持： 1）政策：国家&主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停 退出。2）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原 老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重， 高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵 减实际有效供给。3）企业：2016-2023 年国内磷矿年均淘汰产能超 440 万吨，且囿于 磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期 或停工可能。结合平衡表，我们预计 2024-2026 年国内磷矿石供需差约-203/-106/159 万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。

磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据 Statista，2011-2022 年全球磷肥 产量和需求量 CAGR 约 0.6%和 1.1%，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的 磷肥生产和消费国，2022 年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约 12.9 和 9.6 百万吨。 2016 年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内 产能过剩现象已初步解决，2023 年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。 此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自 2021 年 起对磷肥出口实施法检政策，2024 年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同 比+3.5%和-30.5%。截至 9 月 6 日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于 2017 年 来的 52.2%和 72.0%分位；价差分别位于 2017 年来的 38.4%和 73.3%分位。