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中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要。A 股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成 长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换 的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行 为。利率下降通常不影响成长价值风格 2-3 年的趋势和大小盘风格 5-8 年 的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见 底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008 年之后的利率下降期间， 小盘风格占优的概率为 4/6。

美股：40 年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有 限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约 50%。

利率敏感型资产中，利率下降阶段，红利板块超额收益不一定很强，其中 股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特 征较类似短久期债券，历史上 10 年期国债利率下降阶段超额收益有限， 2014 年之后红利策略超额收益与 10 年美债利率同步波动特征较为稳定。 其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率 长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表 现较好。

利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易 出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板 块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控， 也可能有超额收益。

利率下降对保险和周期板块的盈利有负面影响，但产业 Alpha 更重要。利 率下行理论上对保险板块的盈利有负面影响，但如果行业有较强的产业 Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下 降阶段也可能受益于权益市场 Beta 有小幅超额收益。如果行业产业 Alpha 弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021 年-2024 年可能有长期产业格局改善的影响。

美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为 4/6。美股大小盘风格切换 的拐点通常出现在第一次降息落地 1 年之前。成长价值风格切换的拐点通 常出现在第一次降息落地 1 年之后。

1995 年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后 1 年内标普 500 涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后 1 年内标普 500 多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后 1 个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1 年内超额收益持续 走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后 1 个季度内公用事业表现较强，第一次降息后 1 年内超额收益持续走强的是 原材料、核心消费。