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2025年经济、政策及资产配置展望：见龙在田。世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。 外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断抬升，我国在外 贸、科技、金融、文化等诸多领域面临所谓“去中国化”挑战；以人工智能为核心 的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际竞争的 主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本流动带来 冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024 年“大选年”后俄乌、巴以未来 如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。 内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战，以“制 造立国”应对“去地产化”，短期可以依赖供给优势促进产能的优胜劣汰鼓励创新， 同时借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩 张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新 发展方向目前尚不足以在上述领域扮演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居 民及企业部门出现了资产负债表“调整”风险，一定程度上对信心和预期带来扰动， 市场则顺势期待政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变 化也成为短期焦点，经济体制改革则是影响中长期发展的关键。

如何理解 2025 年的经济政策形势？把握两个方向： 首先是深刻领会 926 政治局会议背后的三层含义，其一是政策基调出现了明显改 变，从“稳中求进”切换至“干字当头”，要充分激发全社会推动高质量发展的积 极性主动性创造性，推动经济持续回升向好，其二是在三中全会后，突破性的出台 了一系列新的政策工具，如回购再贷款、互换便利等工具，其三是直面困难，正视 房地产、资本市场和价格较低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。 其次是站在中长期战略发展方向来看，2025 年既是十四五收官之年，也是“新两 步走”实现 2035 年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年未 有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式促 进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下了坚 实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。 我们认为，考虑 926 政治局会议内涵对 2025 年政策基调有重要指引，叠加 2025 年作为中长期规划的重要收官年份，经济增长目标预计仍将保持在 5%左右，各部 门各地方凝心聚力、踔厉风发，更好的推动经济持续回升向好。

2025 年的政策力度和经济形势如何理解? 市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷危机” 式的“天量”刺激方案，二是动态校准、逐步发力，视经济运行和政策效果逐步加 力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期政策持续发力可 能乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。 经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力 量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段，虽有压力 但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消费边际上 存在扰动，三是经济进入了柳暗花明的新阶段。我们认为，第二种概率较高，需要 更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表“调整”压力，另一方面持续 推进中长期经济结构转型。