2025年债市策略展望：通渠引水，股债双牛.pdf

2025年债市策略展望：通渠引水，股债双牛。复盘脉络篇：把脉定位，拆借趋势。 2024 年以来，债市收益率总体走低，期间经历五次较大幅度回调，利率曲线牛陡。 机构行为视角，大行及政策行主力净买入中短债，保险大幅买入超长债，基金净 买入以中长债及超长债为主。技术面视角，2024 年上证指数及国债期货均处于新 的五浪周期中，而 10 年国债期货或处于大 4 浪中的子浪（B）调整末端，权益市 场或处于大 3 浪的子浪（3）上行通道中，2025 年各资产走势仍需结合宏观基本 面、财政及货币政策、机构行为等综合判断。

宏观经济篇：拐点已至，静待破局。 美国大选尘埃落定，宽财政+宽货币的政策组合方向明确，健康的实体经济资产负 债表构成美国经济“软着陆”的坚实基础，但需提防政府债务负担加重及潜在二 次通胀风险。国内宏观政策拐点已明确出现，政策有望以地方政府化债和提振资 本市场为主要切入点，着力打通投资、消费循环堵点，实现扩内需、稳增长的主 要任务。预计 2025 年 GDP 增长目标仍将落在 5%左右，能否打破近年来不断强 化的低通胀负面循环，或为 2025 年宏观经济的重要任务。

抗通缩经验篇：它山之石，可以攻玉。 首先，通缩的本质在于供需失衡后经济内生陷入负向循环，抗击通缩的主线任务 在于通过强外力介入打破循环，主要包括需求端着手扩大需求、价格端着手稳定 价格预期、供给端着手清退过剩产能三种方式，需求发力为负面扰动较少的多数 之选。其次，打破通缩循环有赖货币政策与财政政策的协调配合，货币政策存在 “软绳效应”导致宽货币并不一定能直接带动宽信用，财政政策则能很好扮演“火 车头”角色带动经济增长。最后，真正战胜通缩需要有效扭转社会预期，引导形 成经济向好、积极扩张的社会氛围，经济“动量”影响预期弹性，宏观政策的持 续时间与规模同样重要。预期变化作为一种离散过程，唯有超越预期达到一定阈 值，方能有效扭转预期。

宏观政策篇：财政加力，货币宽松。 财政政策部分，当前主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，边际稳增长 诉求提升，但政策底色仍旧是化债防风险，其中稳增长核心靠中央加杠杆和优化 支出方向，化债靠地方遏新化存和节奏上前置展开，该种财政主基调判断下，我 们预计，2025 年政府债供给总量约 12 万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4 净 供给 3.05 万亿/4.74 万亿/2.47 万亿/1.67 万亿。货币政策部分，就年度视角来看， 货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长，配合财政和商业银行逻辑下，预计 2025 年或有 2 次降准、2 次降息，其中降准总幅度或在 100BP 附近，单次降息幅 度在 20-30BP 附近。结合前述货币财政判断，我们预计 2025 年 DR 中枢跟随 OMO保持相对稳定，R-DR 分层中枢或抬升，节奏上大概率演绎一季度高，二三季度 低，四季度高节奏，同时月内波动加大格局。