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2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性。明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是 他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的 基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多 数国家加征 10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出 口产品占到中国对美国总出口的 1/4-1/2，对中国明年 GDP 的影响或在 0.3-0.6 个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。

中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？ 1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的 背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解 风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到 3.5%-4.0% （今年为 3.0%），新增专项债额度预计增加 3000-6000 亿元。宽松的货 币政策将继续，我们预计明年还有 20-30 个基点的降息和 50-100 个基 点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中 或将有至少 8000 亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土 地专项再贷款的初始规模预计在 3000 亿元。2）我们认为 2025 年的内 需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、 对 GDP 的加总贡献或比今年高 0.9 个百分点。然而，关税战的不确定性 或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对 GDP 的贡献率从今年的 1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢 0.4 个百分点到 4.5%。若 关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。

美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至 3.0%后停 止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动 中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对 2026 年起的经济影响更大，而对 2025 年经济影响或较为有限。我们预计从 今年 12 月到明年，美联储将降息 6 次、每次降 25 个基点直到政策利率 下行至 3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在 1-2 次美联储会议上 暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在 104 以上；10 年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至 3.8%。我们的预测是基于明 年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全 面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形 下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到 2026 年， 甚至提早结束。