2025年度策略系列报告：转机何在.pdf

2025年度策略系列报告：转机何在。展望 2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完 成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不 及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉 2025 年的潜在的结构性 机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善 4 个方向展开分析。本文对 2025 国内总量部分展开分析。

基本面：A 股基本面的关键在于需求的改善。重点观察需求复苏、经 济回暖的信号：PPI、房价同比，以及流动性中 M1 增速的回暖。需求的改 善能通过物价、地产、信贷等渠道，带动整体经济的增长，自上而下驱动 A 股行情。基本面修复，是估值修复后市场走出二次行情的重要因素。

政策与流动性：提振需求需要更加积极的宏观政策，宽货币的同时更 需宽财政。货币政策主要依赖信贷投放货币，但信贷具有顺周期性；由于 需求不足，宏观流动性投放难以转化为有效的消费与投资。此时财政政策 端的逆周期属性更能有效刺激需求。相对发达国家，中国的财政政策仍相 对克制，有进一步的发挥空间。

出口：预期差或在 5 月。“Q1 抢出口”“Q2 关税落地”，我们在此 假设上提出 2 种情景：1）美国加征关税的力度弱于市场预期，市场当前过 于悲观。5 月以后出口链可能迎来反转，行情或可类比 22 年的煤炭。2） 美国增加关税符合、甚至超出市场预期，5 月以后或再看非美，我们再次 呼吁 9 月提出的“非美出海”视角。

业绩预测：24、25 年全 A 盈利预计维持在 5-10%水平，底部反转、制 造以及周期或是未来 2 年的绩优行业线索。通过“实际/预期”调整，剔除 盈利预期中过于乐观的部分。2024 年增速居前的行业，聚集在底部反转、 中游制造和下游消费板块。2025 年增速居前的行业，聚集在上游周期、中 游制造和底部反转板块。 业绩加速+低估值的行业，24 年底看底部反转，25 年看顺周期。为了 捕捉估值切换，计算盈利增速差、估值分位数对行业进行筛选。24 年盈利 增速上升前 10、PE5 年分位数<40%的行业，有处于周期左侧或底部反转阶 段的特征；25 年则多分布在上游和制造板块。

资金面：险资或是 25 年 A 股增量资金的主力，预计为市场带来超 5600 亿元增量资金。此外，1）打新资金收益8月开始回暖、10月快速上升(649%)。2）10-11 月 ETF 净买入受益于 A500ETF 的发行；但刨去后，11 月份转为 净卖出。3）24Q3 基金低配并加仓的行业为非银金融，超配却减仓的行业 有医药生物、有色金属、国防军工。4）24Q3 北向低配并加仓的行业为非 银金融、国防军工、计算机、银行，超配却减仓的行业有家用电器、汽车、电子、有色金属。

产业政策：我国政府高度重视高端制造、绿色能源、新能源及智能制 造等产业的发展。以地产为主的土地经济模式失效后，我们需要培养新产 业，以期形成新的规模经济。