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原油行业分析：供应端变化不容忽视，基本面预期边际改善。2024年12月下旬以来，国际油价出现较大波动，主要是OPEC+延长 减产协议，美国加大对俄罗斯和伊朗石油业制裁等事件催化，因此本文 结合热点事件和特朗普上台后的影响，探讨原油供应端发生的变化。

美国对俄油加强制裁短期或造成100万桶/日左右俄油出口受阻。2025 年1月10日，美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，涉及该国两家领先 石油生产企业和183艘油轮（主要是参与俄油运输的“影子船队”），短 期内大量船只受到制裁需要调整运输货物结构，物流障碍使得俄罗斯原 油出口面临大幅下降的压力。据IEA估计，约160艘油轮被OFAC 制 裁，这些油轮在2024年运输了约160万桶/日的石油，约占俄罗斯海运 石油总出口量(含成品油)的 22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短 期可能影响俄油出口100万桶/日和80万桶/日。中国和印度是俄罗斯影 子船队的主要目的地，据 Kpler数据，近期受制裁的油轮在 2024年共 运输超过5.3亿桶俄罗斯原油，其中约有3亿桶运往中国，占中国进口 俄罗斯海运原油总量的 61%。目前山东港口集团已全面禁止被美国制 裁的油轮靠泊入港，我国原油进口结构调整需要一定时间，炼厂因无法 购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。

OPEC+减产协议再延，2025 年供应增量较原计划或明显收窄。 OPEC+多次延长 220 万桶/日的自愿减产协议，从 2024年一季度末延 至 2025 年一季度末后逐步退出，目前 OPEC+参与国减产执行情况较 好，原计划 25Q1 增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划，OPEC+ 内部控制原油供应、托底油价意愿较为统一。2025年OPEC+供应实际 增幅或较原市场预期有明显收窄，即原计划下自愿减产的219.3万桶/日 在2025年1月-2025年12月逐步累增，而现计划下的219.3万桶/日量 将在 2025 年 4 月-2026 年 9 月逐步累增，经我们的计算，现计划下 2025 年OPEC+预期增产量约548万桶/日，较原计划减少了877万桶/ 日。

美国海上油气开发受阻，增产过程可能并不轻松。2025年1月6日，美国总统拜登发布声明，下令禁止在总面积达6.25亿 英亩的海域内开展新的油气开发项目，我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂， 但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油气资源开发，一方面是墨西哥湾中西部水域不在禁令内，特朗普政府或将增 加中西部海湾石油钻探租赁，另一方面是美国当选总统特朗普表示，上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁 令，虽然其第一任期内试图撤销奥巴马的命令被联邦地区法院驳回。此外，美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井 呈现衰竭态势、旧井运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支减少并缺乏增加动力的现实情况下，美国页 岩油产量或很难再实现大幅增长，EIA预期美国2025年和2026年原油产量将同比增加48万桶/日和34万桶/日。

供需平衡：供应过剩预期边际改善，悲观累库判断仍待观察。我们认为供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预 期或有所好转，一方面是供应过剩的时点或延后，另一方面整体过剩量有望下调，主要系 OPEC+增产时点的后移和增产时 间的拉长，叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国的制裁趋严，特朗普推行海上原油开发的过程可能并不轻松，因此我 们对2025 年全球原油基本面的预期较EIA偏乐观，在EIA预测数据的基础上小幅下调OPEC和美国原油产量，预计2025 年全球原油供应约104.27百万桶/日（EIA预计约104.36百万桶/日），全年小幅累库11 万桶/日（EIA预计25Q2原油基本面 开始转为供过于求，库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势，2025 年全球原油平均累库 26 万桶/日），2025 年下半年若 OPEC+恢复增产，原油可能逐步呈现累库现象，同时需警惕特朗普上台后或将持续加大能源钻探带来的影响，但具体仍要 结合后续OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府是否能成功推翻海上钻井禁令（上一轮执政期间未成功）。