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煤炭专题：ex~China平衡表，及对定价边际启示？一、ex-China平衡表概览。2024 年中国几乎吸纳了全球所有的煤炭进口增量。出口国中，印尼享受了 大部分市场增量。库存方面，主要消费国库存目前达到较高水平。

2025 年中国或大幅挤出进口。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万 吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少 出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因 素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。

二、对煤炭定价边际的启示？

在俄乌战争之后的3年里，煤炭的中国平衡表和ex-China平衡表是在不断 互动的。

1）2021~2022年欧洲能源危机，ex-China平衡表似乎成为主导力量。

2）2023~2024 年，中国平衡表再度成为主导者，中国很大程度上吸纳了 ex-China 平衡表的过剩。这解释了2023-2024年煤价下跌比较温和。

3）2025年怎么看定价边际？

中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生 产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合 印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。

4）2026年之后的初步展望？

2026 年就像2021-2022年的镜像，气价驱动可能再度主导定价边际，映射 欧洲煤价在80美金/吨，折5500大卡约人民币535元/吨。

5） 更长期呢？中国煤化工是否有可能抬升煤价中枢？

中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。 我们估算未来五年化工煤消费量增长2.6亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤 炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029 年的新疆煤炭定 价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。