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云天化研究报告：一体化优势明显，具备高分红属性。磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷 肥行业龙头，截至2024年拥有磷矿石原矿生产能力1450万吨/年、煤炭 开采能力400万吨/年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计1000 万吨/年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024年公 司营收同降10.89%至615.37亿元，归母净利润同增17.93%至53.33亿 元。公司2022-2024年分红比率分别为30.46%、40.31%、47.86%，根据 分红规划，2024-2026年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的45%。

磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024年我 国磷矿石有效产能同减1.20%至1.19亿吨，产量同增10.66%至1.17亿 吨。2021年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷 矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至2025年2月7日， 国内磷矿石市场参考价格为1018.00元/吨，处于2017年以来的81.80%分 位。2025年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们 判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目 不具备优势。定量来看，我们预计2025-2027年磷矿石新增产能分别为 650万吨、1366万吨、1560万吨，占2024年我国磷矿石产能比例分别为 3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至2026年及以后。截至2024年 底，公司拥有磷矿储量近8亿吨，磷矿石原矿生产能力1450万吨/年，位 于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚。

国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA预计2023-2028年 全球磷肥产能复合增速为1.89%，2024-2028年磷肥表观消费量复合增速 为1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推 进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比 重1/3左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023年公司P2O5 产量309.5万吨，以19.16%的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷 肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。

尿素价格处于低位，2025年盈利有望修复。2020年以来国内尿素产量明 显增长，叠加2024年出口受限，尿素价格处于低位。截至2024年年报， 公司拥有尿素产能260万吨/年、复合肥产能185万吨/年，配套年产400 万吨煤矿，合成氨自给率95%以上，成本具备一定优势。若2025年尿素 出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。