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2025年第一季度策略观点：关税冲击与政策反应。宏观：关税冲击引发中国市场波动但影响小于 2018 年贸易战，预计分别降 低未来 12 个月中国 GDP 和 CPI 增速 1 个和 0.2 个百分点；中国短期可能先 放松货币政策，进一步降准降息，加快财政支出进度，下半年可能进一步降 息，扩大财政刺激和提振消费力度。特朗普冲击引发美国金融市场波动且影 响超过2018年贸易战，可能降低未来4个季度美国GDP增速1.2个百分点， 推升未来两个季度美国 PCE 通胀 0.6 个百分点；市场波动和盟友反对令特朗 普做出妥协，但美股短期可能持续跑输其他市场，美元贬值预期正令外国投 资者撤离美国市场；美联储可能在近期保持观望，下半年或进一步降息。

科技：谨慎乐观，在关税扰动和季报窗口的影响下，过去一个月科技板块波 动显著；海内外龙头 1Q业绩普遍好于预期，2Q收入和毛利率指引受关税影 响出现分化。考虑近期关税预期边际缓和、季报接近尾声和海外科技龙头季 报超预期，我们认为短期内市场风险偏好有望提升。展望后续：1）手机 /PC：品牌端（苹果/小米）1Q 受益国补表现符合预期，苹果链（立讯/蓝思/ 鹏鼎）收入增速 10%-20%，安卓链（三星/高通/联发科）增速 10%-17%， 预计短期内 iPhone 需求承压，但看好明年首款折叠 iPhone 换机周期；2） 服务器: 北美 CSP 资本开支维持高增，OEM（工业富联/华勤/广达）1Q 收入 增速 35%/114%/86%，连接器（安费诺/泰科）相关收入增速 133%/80%， 散热（奇鋐/双鸿）增速 52%/53%，整体算力需求仍将保持高位；3） AR/VR：全球 AI 眼镜 1Q 销量增速 216%，预计后三季度将迎来 Meta/小米/ 阿里/三星等多个品牌新品密集上市；4）汽车电子：随着大模型和硬件降本 推动智驾渗透率快速提升，看好相关零部件需求持续增长（传感器/域控制器 /连接器/显示屏/声学）。

半导体：在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势 会继续加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好 人工智能主线和半导体产业链自主可控主线。近期，几大云厂商（谷歌、微 软、亚马逊、Meta）均表示会维持高额的资本开支，建设 AI 基础设施。据 彭博预测，2025 年这四家公司的资本开支将同比增长 39%，我们认为相关 产业链将持续受益。同时，我们看好 AI 应用的后续发展，相信 AI 芯片、自 动驾驶等公司将受益于边缘 AI 需求的推动，迎来高速增长。另外，因市场 不确定性因素增加，投资者可能会寻求安全港，高股息防御策略将受到部分 偏好保守策略的投资人的青睐。

互联网：回顾 4 月，关税冲突不确定性影响下市场整体情绪较弱，相对具备 防御属性的标的跑赢、而受到增量竞争影响的公司显著跑输。

软件及 IT 服务：4 月整体美股软件板块录得较为强劲的表现，主因 4 月末龙 头软件公司给出好于市场此前较弱预期的业绩带动估值低位回升，而好于市 场预期业绩的支撑因素来自政府端支出受影响程度弱于预期及核心客户支出 具备韧性。宏观不确定性影响下展望并未结构性乐观，而我们认为AI产品实 质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素。我们仍推荐估值处于 板块相对低位，但有望持续受益于 AI 业务带来增量变现的 Salesforce （CRM US）。