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五矿资源研究报告：资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路。全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。五矿资源依托实控人中国五矿 进行国际化运营，总部位于澳大利亚墨尔本，在秘鲁、澳大利亚、刚果金 等地开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。1988年，公司在中国香港注 册成立，初期经营范围以大宗商品贸易与加工为主，并于1994年于中国 香港联交所上市。上市以来公司经历两次重大转变：一是2010年收购 MMG，并于2011年将贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色， 从而专注于上游基本金属资产，二是于2014年收购全球前十大铜矿Las Bambas，资源实力大幅增强。2024年，公司完成对博茨瓦纳Khoemacau 矿山的收购, 再添一座主力铜矿山，拥有并运营五家海外矿山（3铜+2锌）。 2025年，公司收购英美资源位于巴西的镍业务，资源布局再下一城。

铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩。按照产品划分， 铜为公司营收的主要贡献项，2024年铜类产品共实现营收33.08亿美元， 占公司营收总额的73.86%，铜类产品销售37.87万吨，其中Las Bambas 销售30.29万吨，占比79.98%。按照项目划分，自2016年商业化生产以来， Las Bambas即成为对公司营收、利润贡献最大的项目，2024年，Las Bambas 实现营收29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿 美元，占公司EBITDA 的77.82%。归母净利润方面，近年来社区问题、矿 山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024年，主要得益于Las Bambas 矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献，公司实现归母净利润1.62 亿美元，同比+1699%，迎来大幅改善。

Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期。1）Las Bambas：近年来受社区问题频繁扰动，Las Bambas矿山生产频受影响， 公司与当地社区磋商已取得进展，社区问题逐步解决，24年矿山恢复正常 运营，全年产铜32.29万吨，Chalcobamba项目开始贡献增量，2025年 Las Bambas产量指引36-40万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从 氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024年产铜4.5万吨，2025 年产量指引6.3-6.9万吨，而扩建项目额定年产能为8万吨，且随着项目 爬坡，C1成本有望从2024年的3.26 美元/磅降至2025年的2.5-2.9美元 /磅之间。3）Khoemacau：作为2024年完成收购的新项目，拥有强大扩 建能力，2024年产铜3.1万吨，2025年产量指引4.3-5.3万吨，扩建项目 可研正在进行中，目标将铜年产能扩建至13万吨，预计扩建项目将于2026 年开工，并于2028年投产。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高 将达到61万吨，较24年增产50%以上。

铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行 &资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原 料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货 亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜 价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长； 中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求 高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步 上行。