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2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素。自美国总统特朗普开启第二任期以来，其远超预期的关税政策已成为今 年全球经济和金融市场的焦点。今年以来，中美两国的经济表现均好于 预期，不过数据部分受到出于对特朗普关税政策的担忧而前置经济活动 的影响。然而，市场似乎对接下来关税对经济活动的影响以及后续关税 政策走向更为关心。我们预计特朗普政府大概率在今年下半年将继续暂 缓个性化“对等关税”的实施。这是我们对中美经济预测的基本假设， 其发生概率为 60%，另有各 20%的概率是关税战会再次升级或降级。

中国：以促内需抵挡关税不确定性；我们维持全年 4.5%的经济增速预测。 尽管目前经济表现尚可，中国经济内部核心问题如房地产下行周期和持 续低迷的通胀等仍然存在，美国加征关税的影响预计将逐渐反映在出口 数据上。我们预计政策刺激短期内或逐渐转入观望模式，更看重已宣布 政策的落实。后续的经济刺激或视乎中美贸易谈判进展以及现有政策成 效而定，推出时点或至少延后至今年三季度。我们预计政府或将再推出 0.5-1.0 万亿元的额外财政刺激支持，并降准 50 个基点和降息 10-20 个 基点。我们维持 4.5%的 2025 年经济增速预测不变，不过由于通胀预测 的下调，名义 GDP 增速预测下调至 4.0%。从结构上看，下半年内需将 继续改善，净出口对经济的贡献或减弱。接下来人民币兑美元汇率预计 或在 7.1-7.4 的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。

美国：关税影响逐渐反映在经济数据上，或触发 9 月降息。我们预计美 国就业数据将率先体现关税影响，而关税对通胀数据的影响或要等到 7 月至 8 月才会开始有更明显体现。为此，我们将核心 PCE 通胀率的预 测从去年 11 月 2025 年展望报告中做出的 2.4%上调至 3.0%，同时将经 济增速预测从 1.5%下调至 1.3%。基于当前经济数据韧性、我们对关税 政策的基本判断、以及美联储的屡次鸽派表态，我们将再次降息的时点 预测延后到最快 9 月，并略微下调降息次数预测至 2 次 25 个基点的降 息。在金融市场方面，我们认为下半年美元指数仍有小幅贬值的空间， 年底美元指数点位或在 98。与此同时，我们再次上调 10 年期美国国债 收益率的年底点位到 4.2%。下半年仍需警惕后续关税战进展和特朗普 减税法案的审批进程对汇率和利率市场的影响。