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宏观策略专题报告：市场参与主体资金流向变化研究。本文主要是对各类市场参与主体的资金流向进行持续动态跟踪。截至25年1季度末，国家队、保险以及被动产品权益投资规模扩张趋势延续，外资和公募持股市值 今年以来保持稳定；债券市场参与结构继续以银行保险为主，外资呈现结构性回流趋势。具体内容如下：

权益市场：22年以来，市场定价主体发生变化，主动公募及私募的影响力持续降低，国家队、保险机构、被动公募市场参与度不断提升。1）国家队自18年后持续贡献市场 边际增量，发挥稳定器的作用，且24年一改往日主要配置股票的策略，大幅增配了ETF。整体上，国家队持仓以金融股和核心宽基ETF为主，不同机构投资偏好有所差异。 截至2025年1季末，国家队持有股票市值约3.89万亿元；截至2024年末，持仓ETF规模约1.06万亿元。 2）基于长期资金的属性和资产配置需求，保险机构对股票市场的配置 也在不断增加，且整体权益投资规模变化与市场红利类资产股息率水平相关度较高。保险机构的权益投资形成“高股息个股 + 多元 ETF”的组合结构。 2024年末保险资金 持有股票及基金资产占A股总市值比重4.77%。 2025年5月7日，国务院新闻发布会提出，未来将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场注 入更多增量资金；调整优化偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度。未来权益资产占A股总市值比重提升空间大。3）外 资持股市值受政策、汇率和股市表现等因素综合影响。24年下半年以来，全球资本重估中国资产，9月末外资持仓A股市值显著提升，25年以来外资持股市值占比整体维持 稳定。个股方面，外资偏好中国优势产业核心资产，但不同类型外资的投资策略和风险偏好不同；ETF配置上，近年来配置较多港股产品。4）公募基金持股规模自21年中 开始持续下降，25年以来有所企稳。5）私募基金虽然2024 年以来整体规模出现缩水，但持仓结构仍值得关注。例如，23年到24年中，显著提升债券ETF配置规模，24年末 大幅减仓；22年开始，对于港股资产配置规模持续提升，其中ETF品种选择方面，从以港股科技类ETF为主，到24年底转为重点配置港股医药类ETF。

债券市场：参与主体结构继续维持稳定，以银行保险为主，国家队也下场买债。1）商业银行一直是债券最大参与主体，禁止手工补息以及非标供给下行，促进银行标类资 产配置比例提升。近3年，银行理财为降低资产端风险，逐步降低信用债仓位，24年末同业存款自律机制落地驱动理财减配存款，债券类资产仓位环比提升。2）保险机构 配置债券规模近年来也在持续提升，且配置长久期利率债动力较强，24年末增配可转债ETF。3）24年央行下场买卖国债，调节市场流动性、稳定市场预期。4）外资投资 国内债券倾向于利率债和同业存单。 24年8月到24年末，随着外汇市场的波动，以及美债到期收益率的进一步上行，外资有一定减持人民币债券资产的迹象。25年以来， 美联储政策转向预期增强，外资呈现结构性回流趋势。