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宏观2025年中期策略报告：“量”比“价”重要。前言：继 2024 年的中报《【华创宏观】以“价”定“价”——2024 年中期策 略报告》之后，我们再次对量与价进行思辨。我们认为，今年“价”的约束因 素增多，弹性趋弱，而“量”主线清晰，关注“量”能更好的把握宏观变化。 量的简要逻辑是，“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的 基调下。主线是：美国新政（关税、减税、削减开支等）→美国进口→全球贸 易/中国出口→就业影响/政策对冲→财政支出或加量提速，金融稳预期，“补” 消费，“稳”地产，“加力”科创与投资，对外开放迈向新台阶。

首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开

前提：由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税 和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境 给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根 据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。 确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。 第一步，美国新政与美国进口的关系。 第二步，美国进口与中国出口的关系。 第三步，中国出口与中国就业的关系。 第四步，中国的“增量”政策对冲，或涉及六方面的内容。财政的“增量”， 按需补量。金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融 资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。消 费的“增量”，左手“新”，右手“补”。投资的“增量”，科创、更新、备份。 出口的“增量”，多措并举，对冲 alpha 风险。从品类、业态、伙伴三个维度 予以分析。对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。

其次，我们简要介绍“价”的观点

1）首先，看宏观供需。2）其次，看居民工资。3）再次，看循环。历史经验 显示，若企业存款增速与居民存款增速轧差持续回升（居民企业循环畅通）， PPI 也会趋于上行，前者领先后者 3 个季度左右。当前，从该领先指标来看， PPI 未来三个季度或仍是磨底状态。综上讨论，我们判断今年物价压力或略大 于 2024 年。

再次，我们讨论资产的观点

权益：低波有底，上行待验。仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上” 寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。包括 1）消费的量。2）投资的量。3） 股息的量（时间的价值）：历史复盘表明，高股息资产在经济衰退或者复苏期 兼具绝对收益与相对收益的优势。4）配置的量。5）创新的量：当下视野中尚 未出现，但科技前沿赋能消费、投资，存在不可预见性。 债券：央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。对于债券投资而 言，居民存款搬家的宏观背景叠加稳定楼市股市的政策预期下，我们建议债券 投资者重视债券的配置机会，淡化债券的交易机会，节奏上看股做债或是较好 的债券交易思路。 汇率：人民币兑美元汇率或在政策介入下寻求“稳定”，维持窄幅震荡。 黄金：中长期战略看多不变。