2025年下半年投资策略：下半年的A股，三种猜想.pdf

2025年下半年投资策略：下半年的A股，三种猜想。本周上证指数跌 0.51%，恒生指数跌 1.52%，小盘股跌幅较大，日均交易额 12150 亿，环比 上周有所下降。自 407 我们提出“这是一个黄金坑！”以来，大盘指数持续处于黄金坑兑现 后的“震荡市”，往往临近震荡区间上沿就有回落压力，同时也没有明显“二次探底”的压力。 在这个过程中，我们提出的“俯卧撑（大盘指数窄幅波动）”+“杠铃（基于筹码视角下银行 -微盘极致杠铃）”+“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费 50 与新科技双轮动）”状态已形 成较为一致的市场认知。

对于市场边际高度关注问题之一：本周美国空袭伊朗多个核设施，市场关心伊以冲突是否是 “更大风暴的开端”？目前看，我们认为这种可能性并不高。随着美军的介入，伊朗压力陡 增，本次冲突规模与持续时间或有限，尚难演化为类似俄乌冲突的长期通胀冲击。 对于市场边际高度关注问题之二：本周港股出现较大幅波动，对应 AH 溢价出现基于历史地 位的反弹。当前面临的挑战是联系汇率制度下资本流动波动与套利交易交织，套息交易的平 仓使得银行间利率变得极低，这使得此前一段时间套息交易再度成为可能，套利资金再度将 港币汇率推低至接近弱方保证的位置。为了控制汇率，香港金管局或将收紧银行间流动性， 从而使得此前交易逻辑反转，并使港股市场承压。

面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：基于交流反馈来看，类比 2019 年接受度 最高，类比 2020 年则需要“边走边看”，类比 2024 年则尚不明晰。

1、类比 2020 年：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛 市，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优。目前看下半年 A 股自发实现震荡中枢上移需 要明确盈利底（通缩螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间）。事实上，我们 更为关注特朗普行为背后的政策实质是否发生转变，在中美欧商业库存水平均不高的前提下， 任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近 2020 年的转向。

2、类比 2024 年：核心是存在明确二次探底形成双底，占优结构是高股息为核心的杠铃策 略。总体而言：目前 A 股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确两点支撑： 1、国内经济在下半年预计存在波折，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说： 全年 5%左右目标是能够完成的。2、中美关税在下半年或存在反复，但在伦敦会谈后中方稀 土优势已赢得主动权。基于这两点，在此我们认为要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有 明显“二次探底”风险。

3、类比 2019 年：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷 跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐 观 改 善 ， 核 心 指 向 是 对 于 新 旧 动 能 转 换 的 信 心 不 断 增 强 。 从 “ 年 初 AI 新 科 技 DeepSeek1.0”+“军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“创新药 Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消 费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐 意识到新旧动能转换定价思路，那么 A 股真有点像 2019 年了。在结构上，2019 年因为通胀 上行高股息收益不明显，但中证 1000 占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别； 但新消费 50 和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与 2019 年消费+科技轮动上涨如出一辙。 事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧 的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。