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2025年中期策略展望：权益资产如何定价广谱利率下行。21 年以来，国债利率持续下行并跌破了长期震荡中枢 2.8%~4.5%；与 此同时，一年期定期存款利率跌破 1%，进入了低利率时代。

广谱利率下行如何影响权益资产？市场此前一直存在一种惯性认知： 利率下行可以提升估值，从而带来权益价格上涨。事实真是如此吗？ 从海外国家的发展经验来看，“低利率”在什么条件下可以“拔估值”？

我们先从权益市场提估值的两种方式说起：一种是加速增长或 ROE 上 行阶段；另一种是利率下行环境。然而，并不是所有的利率下行环境 中，估值均会得到重估。

海外经验，利率下行阶段，什么时候能赚估值抬升的钱？利率下行阶 段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回 升，如 80 年代；另一种是大放水环境，如 10 年代的德国、法国等； 但此时若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如 90 年代日本， 金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。

利率下行能明显抬估值的情况多数是在流动性极宽松时（超宽松的流 动性带来短期实际利率大幅回落），但能否抬估值，取决于基本面状态： （1）流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境，利率下行将带来估 值大幅抬升，如 2012 年之后的日本、法德等欧洲国家。（2）若复苏力 度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升，如疫情之后的 美国。（3）若经济通缩，则盈利预期将推动估值继续下移，如 90 年代的日本、10 年代的意大利和韩国等。

回到 A 股市场，当前市场处于什么状态？如何展望下半年三类资产？ A 股当前 6%-7%的 ROE 水平对应 2 倍附近的 PB 是相对合理的水平， 但不同行业状况可能会分化，我们从三类资产的角度逐个分析。

（1）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，当前国内逆周期 调节力度来看，ROE 比较难显著回升，三季度地方债到期高峰是政策 观察窗口期。

（2）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行下有提升空间。 从择时角度，可以等待 6 月“逆风期”过后、拥挤度回到低位再配置。

（3）成长类资产：成交集中度低位、下半年有短期脉冲的机会，关注 中报预期不错的方向。我们对 Q2 高景气、前瞻中报预期向好的子领域 做出整理。结合估值位置，在即将步入中报业绩交易期之际，推荐关 注：海外 AI 算力链、对欧出口（摩托车/海风）、涨价链（存储/柴发）。