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2025年中期策略（海外篇）：全球资产如何定价海外利率飙升？2025 年以来，全球长端利率冲高，背后反映了财政赤字高企、债券信 用受损以及结构性买家减少的现象： （1） 美债利率在期限溢价带动下大幅熊陡，主因市场对美财政可持 续性产生担忧，且美联储降息预期持续推后。 （2） 日债利率上升主因本土机构需求不佳和财政宽松，“紧货币+宽 财政+基本面回暖”的组合下，利率易上难下。 （3） 英债利率上行是因为自去年年底英国经济增长基本陷入停滞 状态，同时美国的关税新举措还将推高英国的通胀预期。

全球资金的“去美元型再平衡”初步显现：市场对美国结构性问题与政 府信用的担忧对美元造成了较大压力，随着美元资产估值错配的逐步 调整，全球资金逐渐流出美元资产。

当前因“美国例外论”弱化导致的资金再平衡迹象与 2001-2008 年因 TINA 破产引发资金系统性流出美元资产的现象具有相似之处： （1） 宏观经济方面，当前美国面临的衰退风险与互联网泡沫破裂后 的衰退风险类似。 （2） 美国“双赤字”可持续性再度引发市场担忧。 （3） 非美经济力量提升，外围市场资产直接投资吸引力增大。 （4） 美国例外论削弱后，私营部门回补美元资产空头投资头寸。

鉴于当前资金再平衡与过往相似，我们复盘了 2001-2008 年周期中各 大类资产的走势情况：权益方面新兴市场大幅跑赢发达市场，债券方 面全球四大经济体 10 年期国债收益率呈现显著差异，外汇方面 2001- 2008 的资金再平衡周期中欧元、人民币、港元和日元在弱美元周期中 都相对跑赢，商品方面贵金属、工业金属、原油等大宗商品均有较出色 的表现。

当前周期下展望大类资产走势： （1） 权益市场：A/H 股中性偏多，其他新兴市场（巴西、印度等） 偏多，欧股中性偏多，日股偏多，美股中性。 （2） 债券市场：中债中性偏多，美债、德债、日债中性偏空。 （3） 外汇市场：欧元、日元中性偏多，人民币中性偏多，美元偏空。 （4） 商品市场：黄金偏多，白银中性偏多，原油中性偏空。