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贝壳研究报告：贝壳整装业务，持续做难而正确的事。本篇报告我们重点探讨贝壳的整装业务，估算其对集团的贡献：

Q1：贝壳家装业务？贝壳通过“被窝”和“圣都”两个品牌开展业 务，被窝为 2020 年贝壳自主成立的品牌，主要覆盖北京地区，圣 都为 2022 年贝壳收购的浙江老牌整装公司，截至目前覆盖上海、 天津、重庆、浙江、江苏、附件、广东等 13 个省、34 个地级市， 落地方案超 20 万单。2024 年贝壳家装家居业务收入约 148 亿元， yoy+36%；占集团收入比例为 15.8%，毛利比例为 16.3%。

Q2：整装业务需求？2024 年来自翻新、新购二手房装修和房屋局 改等存量市场的装修占比达到 44.4%，yoy+5pct，存量房市场的需 求是装修主要来源。凭借省时、省力、省心，售后保障完善，集采 价格更低等优势，整装业务逐渐成为装修新风向。

Q3：整装行业的竞争格局？行业集中度极低，2023 年 CR10 为 1.8%，CR30 为 2.9%，贝壳整装以 0.36%的市占率排名第一。受制 于繁杂的装修环节，装修的客单价实际被削薄，且上下游利润率大 部分为个位数，盈利性较弱。

Q4：贝壳的核心竞争力来自于哪里？1）获客环节：大+准+快的流 量优势；2）签约环节：贝壳品牌背书的信任优势；3）交付环节： 透明化+标准化的产业链优势。

Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？1）规模效应有 望持续提升成本优势；2）互联网基因解决行业痛点；3）一脉相传 的链家企业文化赋能。

Q6：贝壳整装业务的空间有多大？在市占率和业务占比双向变动 下，按照单套 20 万客单价中性预估，贝壳整装业务有望达 250 亿 元收入，20 亿元利润。