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可转债2025年11月报：三季报业绩披露完成，有哪些特征？全 A 营收及利润增速回暖，转债正股相对疲软。三季报落地基本验证上市公 司盈利持续改善的趋势未变，为来年的盈利预期铺垫向上基调。但转债正股的 增速表现偏弱。考虑到三季报的披露为明年 4 月之前多数公司的最后一次业 绩披露，市场将进入一个较长的业绩空窗期，对公司财报的交易逻辑上或咱告 一段落：从全 A 及转债正股 11、12 月及次年涨跌幅与三季报业绩增速比较并 无明显相关性。全 A 毛利率及 ROE 企稳修复中，转债 ROE 延续下行。在成 长能力修复的同时，全 A 的盈利质量也在抬升，毛利率震荡上行、ROE（TTM） 则环比增长 0.22 pcts 企稳在 7.95%；转债则是毛利率恢复但 ROE 延续下行。

2025 年转债受制于不平衡的供给与退出现状，行业结构的变化或为转债增速 修复偏弱及 ROE 延续下行的原因：2025-09-30 与 2024-12-31 的转债正股行业 分布上，2025 年人形机器人相关且弹性较大的机械设备、汽车、家电等转债 大幅减少，化工、有色、电力设备等“反内卷”相关个券也减少较多。

全 A 及转债均验证科技成长盈利修复明确。从全 A 的申万行业指数看，归母 净利润增速靠前的行业包括“反内卷”下供需有改善的钢铁、有色、建材等利 润端底部修复，其次利润增速靠前的以科技类行业为主：电子、传媒、计算机 等，此外传统顺周期板块表现偏弱，如地产、商贸、煤炭、轻松及石化等。从 转债正股行业看结论类似，传媒、计算机、电子等增速也靠前。全 A“反内卷” 相关板块毛利率恢复明显，转债毛利率恢复则更集中在科技成长。以钢铁、公 用、建材、有色等为代表的“反内卷”相关行业，今年三季度毛利率较去年同 期实现较大增长；转债正股由于行业内成分变化较大，毛利率改善更明显的在 计算机、军工、机械设备及电子等科技成长类方向。

总结而言，全 A 及转债正股成长能力及盈利质量均在恢复过程中，其中转债 正股相对偏弱的原因或部分来自今年供需异常导致的转债行业结构变化，此外 总量层面的业绩对年底及次年的涨跌幅并无明显相关性，年底或依然是从结构 上寻求机会为主。分行业看，科技成长及“反内卷”相关板块无论是业绩增速 还是毛利率都有明显的改善，若年底内无明显外部环境扰动，行业的景气改善 延续，明年主线或还是在科技成长或“反内卷”相关行业中寻找。 

估值展望：估值先抑后扬，仍处于历史高位。 10 月伴随三季报的披露逐步完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，转债估值延 续高位震荡趋势，展望 11 月，考虑到年底转债市场止盈压力较大及当前估值 并不算低，预计高位震荡为主，若出现回调或可关注性价比回升的机会： （1）主线相对分化，仍围绕 TMT 及科技展开。权益市场转化为高位震荡， 转债估值 8 月底回调后表现分化，TMT 及科技板块估值仍有所抬升，半年报 披露期扰动结束后，或可关注业绩预期驱动下的转债板块轮动。 （2）当前估值水平较 9 月底有所抬升，性价比回落。9 月以来两只转债 ETF 份额均不同程度净流出，转债资金面存在阶段性扰动，在赎回扰动逐步缓解后， 转债估值再度回升，考虑年底险资等止盈压力较大，当前估值或再难抬升。