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煤炭行业专题报告：布局PPI转正关键时点。现阶段煤炭行业仍处于自 2021 年起始的新一轮景气周期，波动幅度逐 年收缩，逐步回归合理价格区间。2021 年，在全球经济加速复苏、国内 煤炭市场供需结构性错配等多重因素驱动下，煤炭价格开启了新一轮上 涨周期，当年度煤价大幅飙升并创下历史高点。进入 2022 年，尽管国 内强有力的保供稳价政策持续发挥作用，促使前期极端高位的煤价有所 回落，但俄乌冲突的爆发引发国际能源市场剧烈震荡，全年煤炭均价仍 处于历史高位。2023 年至 2025 年 6 月，随着全球能源贸易格局重构、 国内煤炭产能有序释放并趋于稳定、煤炭进口大幅增长，叠加新能源（如 风光、水电等）对传统化石能源的替代效应日益增强并持续挤压火电， 煤炭供需阶段性宽松，导致煤炭价格震荡下行至近年来低点。2025 年 7 月以来，在国内“反内卷”与煤炭“查超产”的政策约束下，供应弹性 相对受限，煤炭价格止跌企稳回升。

展望四季度，随着社会库存水平低于同期、安全环保检查约束产地供给、 铁路运费上涨，以及迎峰度冬需求旺季来临，煤炭价格有望延续上涨但 涨幅取决于冬季气温情况。此外，展望“十五五”期间，我们认为在政 策强力监管下供给弹性相对受限，而需求逐步达峰并步入平台期，煤炭 行业仍处于景气周期，供需形势将呈现整体基本平衡但阶段性区域性仍 趋近的态势，叠加矿井采深增加、智能化和安全改造投入加大等带来煤 矿开采成本的增加，煤炭市场将处于在政策引导下供需动态平衡与长期 成本支撑的理性价格区间震荡。

煤价对 PPI 的影响远超出其营收权重，预计最迟 2026 年二季度煤炭 PPI 有望转正。煤炭开采行业在 PPI 中权重约 2.3%，但煤炭价格波动对 PPI 具有显著的传导效应，导致其自身波动性显著高于多数行业，主要原因 在于其会通过直接相关行业传导及“煤价-电价-工业品-消费品”的链 条产生间接影响。2025 年 1-9 月，煤炭行业 PPI 累计同比-16.9%，在 所有行业中排名最低，明显拖累了 PPI 的整体表现。需注意的是，“内 卷式”竞争已经引发商品价格下跌、企业利润挤压等连锁负反馈，而 PPI 作为我国工业经济的重要先行指标，“反内卷”扭转其下跌态势意义重 大，而稳定煤炭市场、扭转煤炭行业 PPI 则是重要突破口。基于我们对 煤炭行业的研究，稳定煤炭市场关键抓手在于约束供给，其路径上依赖 超产整治、安监强化与进口管控带来的产量边际收缩，中长期则需统筹 考虑中东部资源衰减、预核增产能处置和新增产能规划等调控煤炭产能 合理规模。2025 年 7 月国家能源局发文开启煤炭领域稳市场的工作， 煤炭价格也迎来止跌反弹，推动 PPI 环比向好，已验证前述判断。我们 预计在煤价低基数与供给管控约束推动下，煤炭 PPI 有望在 2026 年二 季度转正。