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叙事松动，均衡化增强，大类资产配置月度展望。

2025 年 10 月大类资产表现为日经 225＞做多 VIX＞黄金＞纳指＞美元＞中债＞欧股＞沪深 300＞南华综合 > 创业板指 > 原油＞科创 50＞恒生科技。（1）资产均衡化特征增强，叙事交易广谱松动，其他品种有所补涨。 科技股、黄金、有色冲高后回踩，其中伦敦黄金现货刷新年内最大回撤记录。（2）商品市场供需面定价权上 升，铜金叙事松动后冲高回落，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，猪周期磨底。（3）全球股市涨 多跌少但分化明显，日股大幅领涨、美股波动加剧、中国资产调整、欧股介于中间。（4）10 月以来 G7 长久 期债券“安全属性”定价重新回归，关于全球债务问题的叙事松动，美德英法意 30 年国债利率均有所下行。 日债利率先极致陡峭化后明显趋平，与市场关于“高市交易”的折返有关。（5）10 月以来关于美元体系重构 的叙事松动，美元反弹2.5%破百，“高市交易”活跃叠加日央行鸽派，日元领贬非美货币，欧元高位震荡，人 民币保持韧性。（6）10 月以来国内“股债跷跷板”延续，万得全 A 指数 10 月一波三折收平（-0.04%），11 月 以来回调 0.64%。央行重启国债买卖带动债市情绪回温，10 年期国债收益率前期纠偏风险释放告一段落，利 率下行至 1.79%。股债收益率滚动 12 个月相关性维持在-0.63，与 9 月基本相当。（7）10 月以来国内权益资 产的赔率发挥定价权，成交缩量收官，大小盘分化明显，红利价值回归、高成长叙事松动、周期修复、贵金 属震荡。（8）地产销售延续偏弱，二手房较新房“以价换量”仍明显但挂牌价环比降幅收窄。10 月百城租金 收益率高于 30 年国债利率约 23BP，较前期扩大。

10 月以来，大类资产波动率上升，做多 VIX 策略获得 5.6%收益，大类资产轮动速度先降后升，19 类资产日排 名总变动次数自月初 121 次提升至月下旬的 128 次。今年以来发达市场仍整体落后于新兴市场，前者 YTD 为 15.3%、后者为27.2%。截至11月4日，万得科技大类指数、恒生科技YTD分别录得46%、33%，越南VN30 指数 YTD 亦达 38%。伦敦黄金现货 10 月回撤超过 4 月中下旬，为年度最大回撤 10%。

10 月广谱口径的价格指数生意社 BPI 环比由跌转涨 0.46%，外盘较内盘总体略强，但中下旬有所反转苗头。 内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得-0.5%，0.6%。但 11 月初以来，BPI 并不稳固，内 盘价格分化，螺纹钢期货活跃合约收跌 2.7%，动力煤（京唐港平仓价）收涨 11.2%、焦煤期货涨 4.3%，南华 工业品指数收跌 0.7%。

贵金属冲高回落，10 月下旬-11 月初的回调并未完全回吐涨幅。伦敦金现、纽约期金、上海金 Au9999 10 月以 来分别上涨 3.3%、2.1%、5.1%；伦敦银现、纽约期银、上海银 Ag(T+D)10 月以来分别上涨 3.4%、1.9%、 3.5%。金银比价下，白银波动更明显，9月金银比降至 82.7，处于滚动三年的-0.54倍标准差。LME铜期货(三 个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨 3.4%、1.9%、2.9%、3.1%。CBOT 豆粕期货 回补 19.4%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期货收盘分别收涨 2.6%、5.0%。南华农产品指数、生猪期货分别录得-1.3%、-3.4%。布伦特期货、WTI 期货与中国 INE 原油分别录得-3.8%、-2.9%、-3.3%。

10 月 MSCI 发达市场、新兴市场分别上涨 2.51%、4.56%，11 月以来两者均有所回调，但发达市场回调 0.9%，仍较新兴市场更为明显。

日股相对独立，中下旬连续领涨，经济财政刺激计划重新点燃“高市交易”，弱日元极致化过程而日央行继续按 兵不动，营造了“流动性盛宴”，叠加制造业景气度回暖，日股短期对低赔率有所免疫。