维珍妮公司研究报告：全球贴身内衣制造龙头，依托核心技术拓展品类边界.pdf

维珍妮公司研究报告：全球贴身内衣制造龙头，依托核心技术拓展品类边界。公司概览：维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用 IDM 模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电 子配件/胸杯。FY25 公司营收/ 经调整净利润分别为 78.4/ 4.0 亿元。

依托三大核心技术，拓展品类边界至运动服，持续优化客户结构： 公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技 术矩阵，从传统贴身内衣起步，逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能 运动服及消费电子配件。运动产品为第二大品类，FY25 公司贴身内 衣/运动产品/消费电子配件/胸杯分别占总收入 54%/ 37%/ 5%/ 3%。公 司近年发力 Bonding 运动服，FY25/FY26H1 该品类收入分别同比 +50%/ +40%，1H FY26 Bonding 运动服占运动产品收入达 4 成以上。 客户结构多元化，公司从早期依赖维密（FY2014 收入占比 35%），拓 展至优衣库，以及 NIKE、Adidas、Lululemon、On 等国际运动品牌。

越南产能布局成熟，国内迁厂已近尾声，未来减债控费提效可期： （1）维珍妮越南/中国产能分别占比 85%/15%，越南产能基地按品类 进行规划，共 6 个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险； 国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升。 （2）利润端，过往两年公司受到深圳搬厂至肇庆的相关重组费用、 利息费用影响，FY25 重组成本、利息费用分别为 2.2/ 3.4 亿港元。 （3）后续资本开支可控，预计 FY26 资本开支约 2.5 亿，未来 3 年每 年 1.5 亿以内，而 FY19 资本开支峰值达 12.1 亿港元。FY25 公司 EBITDA 为 10.6 亿港元，未来 3-4 年公司目标减债至少 10 亿港元， 结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间。