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央行报表及债券托管量观察：曲线陡峭化下的机构行为特征。2025 年 11 月，中债登和上清所债券托管总量为 178 万亿，同比增速较 10 月 环比下行 0.7pct 至 13.8%的水平，环比增量从 10 月的 13124 亿上行至 14798 亿。

一、11 月央行资产负债表和托管量解读

1、11 月央行资产负债表：规模上行至 47.30 万亿元。（1）从资产端来看，临 近年末央行“收短放长”，“对其他存款性公司债权”增量回升；11 月央行净买 入国债规模增加，考虑当月到期后央行持仓国债小幅增长。（2）从负债端来看， 临近年底居民和企业持现需求较强，11 月央行“货币发行”季节性增长。 2、11 月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为 5488 亿元，中债-其他 科目单月增量为 5907 亿，两者较为接近。

二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平持续抬升

11 月资金面宽松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优， 全市场质押式回购月均成交量从 10 月的 7.3 万亿上升至 11 月的 7.5 万亿，12 月以来进一步抬升至 8.3 万亿；债基 11 月杠杆率均值从 10 月的 116.9%上行 至 117%，12 月以来进一步上行至 118.7%。

三、分机构：配置盘力量仍在，基金降久期，理财储备票息资产

1、如何看待 30-10y 利差走扩的原因：供需结构或在中期内对利差中枢产生影 响，但并非短期市场快速调整的核心因素，本轮 30-10y 利差走扩的直接原因 是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量。 2、银行：（1）大行：久期指标压力下二级“买短”，资金宽松叠加大行持续买 入短债，近期 10-3y 国债期限利差持续走扩；（2）农商行：存单-国债利差走 高，农商行对于存单转为净买入，整体配债情绪回暖。 3、保险：11 月债市收益率震荡上行，保险逢高增配，主要增持交易所地方债。 4、广义基金：11 月基金赎回压力再起，债基规模承压，防守思路下基金降久 期卖超长债、净买入规模明显弱于季节性水平，12 月中旬以来配债情绪好转； 存款搬家支撑配债规模处于季节性高位，主要配置品种由存单切换为短端信用 债，为明年提前储备票息资产。 5、外资：单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债。

四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债

（1）11 月债券市场托管量增量回升至 14798 亿，政府债是主要支撑项。 （2）利率债：11 月净融资规模由 6230 亿上行至 14951 亿。 （3）同业存单：到期压力放大，银行体系流动性充裕，存单净融资大幅下行。