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国货航深度报告：跨境电商方兴未艾，航空货运龙头顺势而为。

国货航：立足航空运输的航空物流综合服务商龙头

国货航是中国唯一载旗货运航司，为国内头部航空物流综合服务商，实控人是国 资委。公司主营业务可分为航空货运服务、综合物流解决方案、航空货站服务， 24 年收入占比分别为 74%、19%、7%，毛利占比分别为 80%、19%、1%。公司 基本盘航空货运业务盈利弹性较大，收入主要来自于欧美市场，20-24 年充分受 益于行业高景气下运价走高，毛利率落在 14%-27%区间，远高于 2019 年的 6%。综合物流解决方案面向高端产品物流需求，拓展航空物流价值链，与航空 货运业务较为同步，享跨境电商高增红利。航空货站业务量稳健增长，2024 年 毛利率转正为 3%。

航空货运：20-24 年供需失衡驱动运价抬升，供给仍然受限，核心看需求演绎

关税政策变化导致需求面临不确定性，供需改善有望驱动空运运价中枢抬升。 1）需求：挂钩发达经济体经济增长，近年跨境电商需求为核心引擎。我们预计 我国航空货运国际航线需求 2025-2026 年同比分别+5%/+3%。2）供给：上游面 临产能瓶颈，全货机、客机供给均受限。波音预测全球货机 2024-2043 年平均每 年增长 2.6%。3）运价：美国小额豁免关税政策取消压制美线跨境电商出口空运 需求，但欧线需求加速增长，我们预计 2025-2026 年空运供需关系将走弱，但仍 好于 2019 年，将对空运运价形成一定支撑。4）竞争格局：三大航货邮周转量合 计市场占比超 7 成，国货航侧重“航空运输”业务，在行业景气高点将显现高利 润弹性。东航物流侧重“物流”业务，地面综合服务为压舱石。

跨境电商需求方兴未艾，盈利弹性取决于运价趋势

高弹性的全货机运输业务 2024 年贡献近 6 成毛利，利润弹性取决于空运运价， 运价周期由供需周期决定。假设全货机运输运价较 2024 年平均运价（BAI80 平 均值为 4665）上涨（或下跌）10%，对应公司归母净利润增加（或减少）约 6 亿 元。2025 年（截至 12 月 22 日），BAI80 平均值为 4655，同比-0.2%。