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安琪酵母：看好全球酵母龙头价值回归。

论壁垒：从供需两侧深挖公司龙头地位炼就之路

供给侧：酵母生产难度较大（高品质菌种培育工艺繁杂）且需重资产投入（单 吨酵母生产线所需投资超 2 亿），进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖 不断积累的渐进性创新，进一步强化了公司的先发优势。需求侧：酵母行业 下游客户以 B 端为主，C 端为辅，普遍具备较强的需求粘性。公司通过庞大 的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖（渠道下沉至县镇级），凭借技术指 导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性。

探收入：国内需求具备韧性，海外市场大有可为

25Q1-3 公司国内/海外收入占比为 56%/44%：1）国内：传统酵母业务的增 量将主要来自下游烘焙行业的扩容等，行业需求仍有望保持平稳；酵母衍生 品业务中，YE 有望逐步替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率仍有较大提升 空间（据产业信息网，23 年欧美 YE 已占鲜味剂市场份额的 40%+）；公司 在人体营养/动物营养/植物营养/微生物营养/酵母蛋白/酶制剂领域的业务均 有一定的收入成长性。2）海外：差异化的干酵母产品及性价比优势在海外 新兴市场竞争力较强，YE 等产品价格优势凸显，切入雀巢/联合利华等大客 户。公司在海外的组织架构与团队配置上进一步完善，助力渠道下沉。

析利润：短期具备向上弹性，长期看利润波动周期性有望弱化

公司在利润维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1）短期具备 弹性：我们判断安琪 2024 年利润率已处周期低点，2024 年归母净利率 （8.7%）＜2000 年以来的归母净利率均值（11.1%）、2024 年扣非净利率 （7.3%）＜2000 年以来的扣非净利率均值（9.6%），25/26 榨季糖蜜价格 下行趋势明确，我们预计安琪新榨季的采购价格约 800-900 元/吨（同比下 降 250-350 元/吨），2026 年净利率有望改善；2）长期看波动性有望弱化： 我们看好随着公司在行业中的定价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本控 制能力强化、资本开支高峰已过/折旧摊销对于经营的影响减少、海外市场 产能扩张后可以有效节约运输费用，公司利润率振幅有望控制在更低水平。

我们与市场观点不同之处

市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为公司利润率波动周期性有望弱化。 公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固。中长期视角下，公司利润率 的波动幅度有望持续受益于其行业定价权彰显、水解糖价格锁定成本上限、 后续折旧摊销对公司经营的影响减少、海外市场产能补充或可减少运费等。