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乐舒适覆盖报告：从非洲卫品龙头展望新兴市场“宝洁”，空间广阔。核心观点：我们认为公司长期有望成长为扎根新兴市场的国际快销品集团：①公司已在非洲树立起高竞争壁垒（供应链&成本优势+深度本地化+格子化市场中的跨区域经营体系），将持续享有新兴市场红利。②能力复用，市场和品类空间广阔，长期成长可期。品类端卫生巾业务正迎来爆发期，市场端深耕西非-拓展东非-落子南美，初步验证公司新兴市场开拓经验与能力复用逻辑，25H2 南美工厂落地开启新市场。基于渠道能力与本土化优势，空白的新兴市场开拓，及从纸尿裤到卫生巾的品类延伸，看好公司长期成长。

非洲是全球最具潜力的卫品市场，“格子化”特征突出，新兴市场成长性加持。不同于中美，非洲是人口分布/文化货币/营商环境迥异的“格子化”市场，增速快但单一市场容量有限，具备较高的跨区域经营壁垒与规模壁垒。2024 年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为 25.9 亿/8.7 亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅20%/30%（对比成熟市场可达 80%以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，是全球最具潜力的卫品市场。格局上，2024 年纸尿裤/卫生巾CR5 分别为61%/41.3%（收入口径），外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。

乐舒适：新兴市场卫品行业领导者，卫生巾接力增长，拉美从0 到1。公司2024年营收 4.5 亿美元（+10.5%），利润 0.95 亿美元（+47%）,毛利率/净利率分别为35.2%、20.9%，是非洲销量第一的卫品龙头。分产品看：婴儿纸尿裤为核心产品，重点发力卫生巾业务、占比提升。分区域看：公司收入主要来自西非&东非国家，东非高增，拉美市场从 0 到 1。公司在保持成长性的同时做到了高净利高ROA，大幅优于全球/国内行业头部企业。我们认为高盈利表达核心来自新兴市场成长性加持，及公司十余年的深度本地化和跨区域渠道经营下的高竞争壁垒。

先发优势、深度本地化与渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河，渠道、能力复用打开空间。1）先发优势，品牌深入人心。公司本地化深耕非洲超过15年，目前在非洲 8 国拥有 51 条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。2）深度本地化&渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河。打通上游供应链与下游渠道，以批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家 80%以上的本地人口，在格子化市场中建立起跨区域经营的护城河。3）渠道、能力复用打开空间。公司从深耕西非到东非市场放量，验证新兴市场开拓能力，南美市场有望复制成功经验，产品端从纸尿裤到卫生巾品类延伸打开空间。我们测算公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，中亚/拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元。