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港股市场策略展望：从不买就跑输到买了就跑输，再看南下定价权？券化，亦可关注进程。2024 年 9 月以来，南向资金的成交额占比快速提升至 20%~30%，相 较于 2024 年之前几乎翻了一倍，并且在 2025 年出现一个现象：不管 是主动型外资还是被动型外资，往往是港股市场的同步指标，并不存 在领先性；而港股的急跌/回调，可以看到南向资金的逆势买入。

历史上两轮争夺港股定价权复盘：16-17 年、20-21 年。 （1）每一轮争夺定价权的开始，通常都是港股通政策优化/增量资金入 市，流入方向取决于增量资金的属性，通常流向红利+稀缺性资产。 （2）南向资金出现净流出，通常是行业政策/外部宏观环境利空。可能 会净流出相对较多的行业：集中在外资定价权加大的行业/政策出现明 显利空的行业，例如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售 等。不会大规模净流出的行业：中长线资金偏好的持仓，例如银行、电 信服务、公用事业等，除非政策对行业出现利空，例如 21 年的反垄断。

本轮南向资金流入港股中，中长期资金的比例提升： 25 年险资举牌 41 次，其中 35 次是 H 股，创 10 年以来最高记录。主要增持行业：可 选消费零售、金融（银行、保险）、创新药、软件服务、硬件设备等。

当前南向资金/中资具备定价权的行业：半导体+红利；不具备定价权行 业：互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等。 （1）口径一：南向资金持仓比例（13%）：煤炭（41.8%）、半导体 （32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）。 （2）口径二：“南向资金+中资中介”持仓比例（21%）。半导体（61.7%）、 煤炭（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）。 （3）口径三：最少的国际中介持仓比例。具备定价权的行业包括电信 服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。不具备定价权的行业集 中在互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等。

主动管理型公募对港股定价权很低，重仓标的集中在 AI 相关的 CSP 大厂、电子以及创新药等板块。四季度通过港股通流入港股的资金，可 能主要是被动型 ETF 以及险资。

恒科跌破 120 日均线，港股市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解 禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应。如果后续流动性压力 缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上 Beta 的 投资机会。