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2026年度策略系列：如何看待新一轮库存周期？

库存周期复盘：从“外需与地产”双轮驱动向“结构性改革与内需质量”导 向的转型

自 1998 年以来，中国库存周期经历了从“外需与地产”双轮驱动向“结构 性改革与内需质量”导向的深刻转型。初期（1998-2009）依托城镇化与入 世红利，政府通过强力政策实现规模扩张；中期（2009-2020）重心转向供 给侧优化，通过去库存与“房住不炒”实现市场深度出清；近期（2020-2023） 则呈现波动收敛与高端制造驱动的新特征。整体演进彰显了政策前瞻性，经 济动能正由传统的“大开大合”向“窄幅波动、行业分化”的高质量发展平 稳切换。

此轮库存周期分析：库存周期已弱化，处于被动补库存阶段

本轮库存周期波动性显著减弱，主要缘于房地产下行与出口韧性形成的相互 对冲效应，导致总需求波动收窄且企业库存行为趋于平缓。在中观驱动层面， 制造业投资与出口成为核心拉动力，而房地产销售疲软限制了补库动力的释 放，基建与消费对周期的指引作用相对有限。在当前经济复苏背景下，分析 重点应转向产业链上中下游的细分行业库存状态，从中寻找机会。 本轮库存周期波动显著收敛，目前整体处于由需求放缓引导的被动补库存阶 段。细分方向方面，上游原料分化显著，煤炭与油气开采开启主动补库，但 有色金属与化工受需求转弱影响陷入被动补库，黑色金属与建材则受地产拖 累加速主动去库。中游制造周期错位，电子与通用设备处于主动去库周期， 而电力设备与运输设备（铁路船舶等）面临被动累库压力。下游消费以主动 去库为主，纺织服装、轻工及食品饮料多处于去库出清阶段，仅汽车等少数 行业进入被动补库。支持服务中电力行业高位去库，燃气与环保资源类则表 现为被动补库。

财报视角下库存周期：补库意愿好转，扩产意愿有所增加

2025 年三季度全 A 非金融板块库存降幅显著收窄，补库现金支出同比转正， 表明企业备货意愿回升。行业库存周期主要分化为主动补库与主动去库，其 中电子、汽车及基础化工等行业开启主动补库，而煤炭、地产及钢铁等仍处 于主动去库阶段。资本开支方面，企业扩产意愿增强，固定资产及在建工程 增速上行，尽管医药、环保等部分行业处于历史低位，但投资增速已现改善， 整体呈现库存修复与产能扩张共振的复苏特征。

库存周期框架：关注强需求低库存、弱供给低库存行业

本轮周期波动收敛，正向被动去库过渡。建议关注通用设备、电子等营收改 善的强需求低库存行业，以及基础化工、医药等资本开支放缓的弱供给低库 存行业，把握复苏弹性。