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宏观：PPI何时转正？近期，PPI 从去年 6 月-3.6% 的低点反弹至今年 1 月的-1.4%，预计 2 月降 幅将进一步收窄至-1.1%。按目前趋势，PPI 可能在今年 5-6 月走出长达 3 年半的“负增长周期”。我们认为，PPI 转正根本上由供需基本面改善驱动， 而非仅由全球工业品价格上升拉动。本文从宏观、中观及企业层面数据多方 面论证这一观点——所以，PPI 转正可能有一定持续性，同时，名义 GDP 增长显著回升、企业盈利增长明显修复，而后者弹性更高。更进一步，名义 增长回升或将成为顺周期属性较强的人民币汇率加速重估的“催化剂”，并 与人民币资产表现形成“正循环”，加速全球资本配置、国内资本回流至人 民币资产。我们上调 2026 年底美元兑人民币汇率预测至 6.62。由此，2026 年美元计价中国名义 GDP增长有望达到 11%左右——这意味着同样口径下 中国企业盈利增长有望高于美国及全球主要发达经济体。

一、结论先行：预判 PPI 转正时点与名义增长走势

我们预计，中国 PPI 或将在今年 5-6 月转正，为 2022 年 10 月来首次；2026 全年平均 PPI 或将从去年的-2.6%回升至+0.1%，而今年年底 PPI 可能达到 1%左右。虽然海外工业品和大宗商品价格中枢抬升且有一定粘性，但过去 3 年的中外“剪刀差”走势表明，中国 PPI 根本上受国内供需变化驱动。 核心 CPI 和 GDP 平减指数的走势与 PPI 趋同。GDP 平减指数有望今年 2 季度回正。2026 全年名义 GDP 增长可能从去年的 4%回升至 5.1%；而今 年 4 季度名义增长可能达到 5.6%，比去年 3 季度低点提升近 2 个百分点。

二、基本面：制造业供需平衡改善，海外工业品价格传导更为顺畅

需求侧，预计今年外需增长高位上行、内需边际改善。外需方面，正如我们 在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》（2026/1/19）中所分析的， 今年全球资本开支有望加速、热点扩散，叠加关税扰动减退，全球制造业景 气度有望继续上升。中国、乃至亚洲出口增长有望继续高增。同时，AI 相 关资本开支持续超预期、中美经贸关系迎来“窗口期”、全球国防及再工业 化投入加码等因素均将利好出口增长。内需领域，投资有望回升：预计地产、 尤其建安投资磨底，对工业品需求的拖累势微；高端制造业投资持续加码； 基建投资适度加速；而关税波动对制造业投资的压制减轻、甚至部分逆转。 供给侧，宏观与行业、公司多个维度的数据均显示制造业产能整合已经进行 了 2-3 年，今年或将进入“收尾期”。制造业投资一般滞后于 PPI 半年左右， 今年制造业投资增长有望总体好于去年，但是，“统一大市场”，“反内卷”， “双碳”等政策约束可能抑制相关产能过快扩张，延长 PPI 景气周期。国内 供需改善可能令海外/上游价格传导更为顺畅，中下游利润压力有望缓解。

三、上调人民币汇率预测，更加看好制造业及中国资产重估前景

实际增长-名义增长-企业盈利增长呈“弹性递增”关系，而人民币汇率和资 本流动走势也具备较强的“顺周期”属性。我们重申长期以来的观点，即人 民币真实有效汇率已经走过二十余年来最大幅度的贬值周期，其估值极具竞 争力；而 PPI 转正、企业现金流修复，将推升人民币资产的投资回报率和风 险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。 我们上调 2026 年底美元兑人民币汇率预测至 6.62，重申“重估中国-走向纵 深”的年度策略观点。鉴于中国占全球制造业增加值中三分之一，且实际为 大量商品的“边际定价国”，中国 PPI 转正也意味着全球制造业产业链的供需 平衡进一步收紧，全球、尤其中国商品、制造业价值重估可能“更进一步”。