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利率专题：海外央行如何购债？——美联储篇。

1、“稀缺准备金”框架与国债买卖

2008 年以前，“稀缺储备金”框架下，银行体系持有的准备金水平不高， 美联储能够通过准备金供应的微小变化对联邦基金利率施加有效影响。 该阶段，美联储主要使用公开市场操作调节准备金余额，目的是使存款机 构之间隔夜拆借准备金余额的利率能够围绕 FOMC 设定的目标水平波动， 操作包括永久性和临时性两类，二者在功能和运用上各有侧重。 永久性操作包括直接买入或卖出国债，核心在于满足实体经济发展带来的 基础货币增长需求，从而为经济提供长期且稳定的基础货币支撑。操作的 直接影响反映在准备金余额的变动上，并进一步对联邦基金利率产生影响。 具体而言，美联储购债后，将相应款项作为准备金记入卖方的账户，从而 增加银行体系的准备金规模，反之，准备金规模相应降低。美联储购债频 率不高，也说明通过临时回购协议和市场自发行为便基本能够引导 EFFR 向联邦基金目标利率靠拢。2005-2007 年，分别开展了 12、39、7 次国债 买卖操作，共计 58 次，且均为单向买入。但美联储购债规模并不低，因此 单次操作对流动性的影响可能不小。单次购债操作主要集中于特定的期限 品种，而若某个月份需要购买剩余期限跨度较大的一揽子个券，则更倾向 于在月内分多次完成操作。2007 年以前，买债以维持既定持仓规模为主， 主要在于微调持仓国债的期限结构，而非大规模向市场投放流动性。

2、“充裕准备金”框架与国债买卖

货币政策过渡至“充裕准备金”框架，美联储先后实施了三轮大规模资产 购买计划，并延长持仓中国债的平均期限，旨在当利率触及零下限之后， 通过非传统工具进一步保证宽松的金融条件。美联储通过大量购买长期证 券、改变购入资产期限结构、预期管理等多重操作，对收益率水平和曲线 形态施加影响，购债品种包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）和机 构债务，以压低长期利率、支持抵押贷款市场，从而维持宽松的金融环境。 操作特征包括：1）锚定短端：政策利率触及有效下限；2）大规模资产购 买计划压低长端利率；3）通过扭曲操作进一步引导曲线平坦化；4）通过 前瞻指引管理市场预期；5）到期本金再投资以维持存量。 几轮资产购买计划显著压低了长期国债收益率，也压低了抵押贷款利率和 公司债收益率，有助于降低社会融资成本，同时或也起到了提振股市的作 用，或能够通过财富传导至居民资产负债表，进而刺激消费。同时，也伴 随着潜在成本：1）市场功能受损，若对某只证券的持仓占比过高，可能导 致该证券的流动性枯竭，同时也会损害市场的价格发现功能；2）通胀预期 失锚的风险，大规模的扩表可能引发公众对未来退出货币宽松能力的担忧， 从而推升通胀预期，但彼时美联储也已开始制定退出策略，例如：提高准 备金率、使用吸收准备金的工具，或出售美联储持仓的证券，以此给利率 施加上行压力；3）金融稳定风险，低利率可能诱发投资者过度追逐收益， 积累风险。一方面，要在目标之间进行合理平衡，经济复苏本身是有利于 金融稳定的，另一方面，美联储也开始扩大对金融体系的风险监测；4）利 率上行风险，利率上行可能导致美联储持仓资产的账面亏损，首先，未实 现盈亏并不会直接影响净收益，尤其是持有至到期的证券；其次，若是加 息预期导致的浮亏，说明未来利息支出将增加，但也意味着未来证券到期 再投资或新增购债时也能够获取更高利息收入；如果是期限溢价变化引起 的浮亏，并不意味着未来的利息支出会增加，并且如果后续期限溢价回归 正常水平，浮亏状态也将迎来改善；第三，关键或还在于看待问题的视角。