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招商蛇口公司研究报告：结算毛利率平稳，减值规模下降。结算毛利率平稳，减值规模下降。公司披露 2025 年报，招商蛇口 25 年实现营收 1547.3 亿元，同比-13.5%，毛利润 212.9 亿元，同比18.6%，归母净利润 10.2 亿元，同比-74.6%，分红 4.6 亿元，分红率 45.0%。公司 25 年整体毛利率 13.8%，同比回落 0.8pct，相对平稳。 25 年减值规模 44.1 亿元，同比-26.9%，对归母净利润的影响为 30.1 亿元，25 年公司股权处置收益 4.7 亿元，剔除这两部分影响后公司经 营净利润 35.6 亿元，同比-49%，经营净利率 2.3%，同比回落 1.6pct。

销售核心 20 城市贡献 88%。根据公司年报，招商蛇口 25 年全口径销 售金额 1960 亿元，同比-10.6%，全口径排名第四，较 24 年上升一位。 根据克而瑞城市数据，2025 年销售金额中，北上深杭成占比 60%（上 海 536 亿元，第一），合肥南京等 15 个二线占比 27%，20 城占比 88%， 核心 20 城销售 7 城进入 TOP3，主流开发商排名第二。

25 年拿地金额增长 93%，资源进一步聚焦。根据公司年报， 25 年公 司获取 43 个项目，全口径拿地金额 938 亿元，同比+93%，拿地力度 48%，较 24 年上升 26pct，权益拿地金额 543 亿元（权益比 58%）。 实际权益拿地货值 1130 亿元，权益补货力度 85%，较 24 年提升 4 成。 拿地金额构成中，核心 5 城 717 亿元，占比 76%，比销售高 16pct。