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债券研究：输入型通胀交易手册。去年底展望今年，通胀是今年资产表现的核心变量。到了3 月，“通胀了，却以一种意想不到的方式”，并非需求拉动、抑或政策“反内卷”，反而是战争的爆发带来“能化升—万物落”的通胀拉升。

如果战争持续，资产定价与其说是“通胀”，倒不如说是“输入型通胀”，市场可能需要区分。本文复盘了上世纪的三次战争引发的输入型通胀与2020年以来国内的三次通胀格局，为输入型通胀交易提供参考。

第一次“石油危机”（197310-197403）：“滞胀”首次降临，商品涨幅领先，价格传导顺畅。 宏观交易线索从“弱美元”切换到“滞胀”交易：石油一路狂飙、美股交易衰退、美债延续上行、美元由弱转强、成本传导和通胀预期推动商品成为最亮眼的资产。这一时期大类资产表现：（1）商品>美元>美债>美股。（2）通胀传导顺畅，商品中，能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，分别上涨293.3%、214.4%、71.3%、32.9%和 23.1%。（3）贵金属涨和债券跌，和危机爆发前的“去美元化”有关。（4）美元在石油危机之后转强，并一度压制贵金属。

第二次“石油危机”（1979-1980）：以衰退为代价暴力加息，摆脱滞胀阴影，美股表现最亮眼。 第二次石油危机更像是前一次危机延续。在“滞胀”长期化的环境中，美股已经充分定价“滞”或“衰退”。政策层面，沃尔克不惜以衰退为代价的暴力加息，最终走出了滞胀循环。市场与其说是交易滞胀，不如说在边际交易通胀。美股走出衰退定价，商品、美元都开始走强，而债券利率下行。大类资产表现上：（1）股票>商品>美元>美债，标普500、CRB指数和美元指数分别上涨 38.9%、13.3%和 2.8%，10Y 美债利率上行384BP。（2）在加息周期中，美债利率上行，美元却震荡偏弱。（3）低估值的美股反而因沃尔克的加息而提振信心。（4）商品内部，贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导并不顺畅。（5）有色面临暴力加息和高油价带来的衰退，反而在危机后期下跌。铜铝一度分别下跌35.6%和 32.9%。

海湾战争（199008-199101）：衰退与降息周期下的“输入型通胀”插曲，债表现最佳，风险资产均下跌。 相比前两次石油危机，本次战争更像是经济周期中的一个小插曲。原因有二，一是美国为代表的联军直接下场，不对称的军事优势快速结束了战争；二是西方国家在经历前两次危机之后，原油库存机制发挥作用，有效压低了油价。最终资产定价更偏“衰退”。 大类资产表现上：（1）美债>美元>商品>美股，美元指数、CRB指数和标普500分别下跌 6.8%、7.5%和 9.6%，10Y 美债利率中枢下行38BP。（2）降息环境下，市场在“通胀担忧”和“衰退交易”之间切换，美债利率先上后下，美元持续走弱。（3）衰退环境与风偏回落，美股下跌，美债利率下行一度提振美股表现。（4）商品中，能源>肥料>贵金属>农产品>金属，较战争前分别+29.7%、22.5%、1.5%、-1.3%和-8.9%。