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中远海能公司研究报告：行业整合将强化VLCC超级周期；买入 （摘要）。市场焦点自3月以来已转向霍尔木兹海峡断航，但忽视了VLCC（超大 型油轮）市场的潜在和结构性演进——在我们看来，市场集中度的显 著提升应给予油轮运营商更强的定价权。然而，我们更看好VLCC当前 的超级周期，并预计中远海能当前A/H股股价隐含36%/51%的上行空 间，基于：i) 运力紧张，老旧船舶（船龄超20年）基数不断增加，这些船舶可能退役或利用率下降，导致有效运力低于市场预 期；ii) 石油补库和贸易航线改道（委内瑞拉石油）；iii) VLCC市场集 中度显著提升带来更强的定价权。我们估计，韩国油轮运营商 SinoKor通过从二级市场购买及租赁老旧船舶，控制着140多艘 VLCC，占合规VLCC市场份额的19%，并将前十大合规运 营商的市场份额从2025年的47%推升至目前的68%；整合可能还将继 续，报道称MSC（全球最大的集装箱航运公司）计划收购SinoKor 50%的股份以支持其大举扩张。

这些因素推动2026年原油油轮的净需求改善（4.5个百分点）和更高 的价格弹性（净需求每变动1个百分点，价格变动2万美元）。因此，我们预计2026年全年VLCC的日均期租等价（TCE）为15 万美元（此前为8万美元），而基于我们的反推计算，当前A/H股股价 所隐含的TCE仅为11.1万/10万美元。我们认为，我们预测 的VLCC TCE可能受到日益上涨的1年期VLCC TCE以及由 近期整合带来的较高盈亏平衡线的支撑。因此，我们将 中远海能2026/27年盈利预测上调81%/59%至人民币130亿/110亿 元，隐含净资产回报率分别为23%/19%。我们还将中远海能A/H股 2026年预期目标市净率上调至3.0倍/2.4倍，由此得出我们的A/H股目 标价为人民币32.0元/29.0港元。

另一方面，我们认为市场对霍尔木兹海峡关闭期间运量短缺的担忧过 度。市场担心霍尔木兹海峡关闭会导致原油运量短缺超30%，而我们 认为，通过管道将原油运输路线改道至延布港（Yanbu）和富查伊拉 港（Fujairah）以及释放战略石油储备，可将航运需求缺口缓解至 15%，考虑到6%的原油油轮运力滞留在波斯湾内，净供应短缺将仅 为9个百分点。即便在霍尔木兹海峡持续关闭的情景下， 基于历史运费，我们认为在供应过剩9个百分点的情况下，VLCC TCE仍能维持在盈亏平衡点之上。我们认为中国油轮从此次贸易航线改道中获益最大，因为中 国在延布港出口中占据最大份额。 尽管我们的大宗商品团队在基本情景下假设霍尔木兹海峡的石油运量将在21天内维持在正 常水平的10%，随后30天逐步恢复，但我们并不认为海峡重新开放面临的延迟风险必然对 油轮构成下行风险，因为在海峡关闭期间，油轮仍可维持在盈亏平衡点之上，而如果海峡 关闭/断航持续更长时间，重新开放后更紧迫的补库需求将为运费带来更大的上行空间。 同时，我们也注意到，如果出现全球性经济衰退，航运需求可能面临下行风险。